Ministerie van Financien

De Voorzitter van de Vaste Commissie

voor Financiën van de Tweede Kamer

der Staten Generaal

Plein 2

2511 CR Den Haag

Datum Uw brief Ons kenmerk (Kenmerk)

10 december BFB 2001-00847 M 2001

Onderwerp

Hervorming van de internationale financiële architectuur

Hierbij stuur ik u ter informatie een notitie over de hervorming van de internationale financiële architectuur. Doel van de notitie is een samenhangend beeld te geven van de initiatieven die mede naar aanleiding van de Azië-crisis zijn genomen om de internationale financiële architectuur te versterken.

De notitie past in de VBTB-opzet om in de vorm van beleidsevaluaties te rapporteren over maatregelen die bijdragen aan de algemene en operationale doelstellingen van artikel 4 Internationale Financiële Betrekkingen van Begroting IX-B van Financiën. De notitie sluit specifiek aan bij operationale doelstelling 3: Bevorderen van de stabiliteit van het internationale financiële en monetaire stelsel, via Nederlandse deelname in internationale fora zoals IMF, G-10 en OESO.

DE MINISTER VAN FINANCIEN,

Hoofdstuk 1 Inleiding

De laatste decennia hebben internationale handel en kapitaalverkeer een enorme vlucht genomen. Hierdoor hebben veel landen een sterke economische groei en een substantiële welvaartsverhoging kunnen realiseren. Zo was het reële inkomen per hoofd van de bevolking in bijvoorbeeld Zuid-Korea in 1997 negen keer zo hoog als het niveau van 1963. Hoewel de liberalisering van kapitaalverkeer grote voordelen biedt, brengt deze ook risico's met zich mee. Deze risico's vloeien voort uit zowel de sterk gestegen omvang van de kapitaalstromen, als de toegenomen volatiliteit van deze stromen en de grotere verwevenheid van financiële markten. De omvang van in- en uitgaande kapitaalstromen ten opzichte van de opkomende economieën is vaak relatief groot. Niet alleen kan dit ertoe leiden dat de binnenlandse absorptiecapaciteit wordt overschreden, maar ook dat verschuivingen in die kapitaalstromen zeer grote schokken kunnen toebrengen aan het financiële systeem in de betrokken landen. Door de grotere verwevenheid van financiële markten neemt de kans toe dat een verstoring op een bepaalde markt zich uitbreidt naar andere markten (besmetting). De financiële crises in achtereenvolgens Mexico (1994-1995), Azië (1997-1998), Rusland (1998) en Brazilië (1999), en de huidige crises in Turkije en Argentinië, hebben dit toegenomen risico geïllustreerd.

Om deze risico's te beperken en de internationale financiële stabiliteit te waarborgen, is in internationaal verband gewerkt aan de versterking van de internationale financiële architectuur . Oorspronkelijk bestond deze architectuur voornamelijk uit het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Wereldbank (WB), en de regionale ontwikkelingsbanken, maar met de toenemende wereldwijde integratie van kapitaalmarkten is een verdergaande internationale samenwerking en coördinatie op monetair en financieel terrein noodzakelijk geworden. Het IMF, de WB, en de regionale ontwikkelingsbanken blijven hierin een centrale rol spelen, maar ook de oprichting van andere internationale organisaties en fora is in dit verband van belang.

De Tweede Kamer is in de afgelopen jaren op diverse momenten geïnformeerd over de verschillende maatregelen die zijn genomen om de internationale financiële architectuur te versterken . Doel van deze notitie is om een samenhangend beeld te geven. De notitie geeft hiermee inzicht in de vraag in hoeverre het IMF en de WB lessen hebben getrokken uit de Azië-crisis. Hierbij richt de notitie zich op opkomende economieën , omdat de eerdergenoemde financiële crises zich voornamelijk in deze economieën voordeden, en worden met name de initiatieven van het IMF en de WB belicht vanwege de centrale rol van beide instellingen bij het bevorderen van internationale financiële stabiliteit.


1.1 De crisis in Azië






De financiële crises en de daaropvolgende economische recessie in Zuidoost-Azië werden voorafgegaan door enkele decennia van hoge economische groei in deze regio. De problemen die ontstonden, werden veroorzaakt door twee factoren. Enerzijds kenmerkten de crisislanden zich door een zwakke, onderontwikkelde, micro-economische structuur, die geen gelijke tred hield met de macro-economische ontwikkeling. Zo was sprake van zwakke banksectoren, gebrekkig ontwikkelde kapitaalmarkten, sterke verwevenheid tussen banken en bedrijven, en meer algemeen een zwakke 'corporate governance'. Anderzijds was het macro-economisch beleid in veel landen niet consistent met het regime van vaste wisselkoersen. Opvallend was in dit verband de relatief hoge inflatie in veel landen die leidde tot een sterke reële appreciatie van de valuta van deze landen.

Het proces van kapitaalliberalisering, dat zich vanaf het begin van de jaren '90 in de regio voltrok, maakte het voor banken en bedrijven mogelijk om te lenen op de internationale kapitaalmarkt. In de Zuidoost-Aziatische landen was echter veelal sprake van een inadequaat toezicht op de financiële sector en een gebrekkige inschatting en beheersing van financiële risico's. In combinatie met een vast wisselkoersregime leidde dit er toe dat veel banken en bedrijven op grote schaal leningen afsloten die veelal kortlopend waren, in buitenlandse valuta luidden, en niet afgedekt waren voor wisselkoersrisico. Hier kwam nog bij dat de overheid in veel van deze landen veel invloed uitoefende op de particuliere sector. Dit leidde er onder meer toe dat in sommige gevallen impliciet verondersteld werd dat particuliere leningen gegarandeerd werden door de overheid, waardoor een lager dan marktconforme rente tot stand kwam. Meer in algemene zin was de rente op leningen aan de opkomende economieën in Zuidoost-Azië relatief laag. Dit kwam, naast eerdergenoemde factoren, doordat internationale beleggers, vanwege lage economische groei en een laag renteniveau in veel westerse landen, deze regio als een interessante mogelijkheid zagen om hun beleggingsportefeuille te diversificeren. Daarnaast kenden de landen in Zuidoost-Azië in de perceptie van beleggers veel groeipotentieel.

In de periode voor de crisis werd het vinden van projecten met een goed rendement steeds moeilijker. Omdat het aanbod van buitenlands kapitaal nog steeds groot was en de rente hierop relatief laag bleef, werd meer en meer geïnvesteerd in risicovolle projecten met een relatief laag rendement , hetgeen leidde tot een stijging van het aantal leningen dat niet kon worden afbetaald. Toen daarnaast de betalingsbalanstekorten opliepen tot soms wel 8 % van het Bruto Binnenlands Product en de reële wisselkoers apprecieerde, begonnen veel investeerders zich zorgen te maken en nam de kapitaalinvoer in hoog tempo af. Figuur 1A laat de netto particuliere kapitaalstromen naar opkomende economieën zien voor de periode 1993-2000. Duidelijk zichtbaar is dat de netto kapitaalinvoer tot 1997 sterk positief is en een stijgende tendens kent. In 1997 daalt deze kapitaalinvoer substantieel. De 5 Aziatische crisislanden (Indonesië, Korea, Maleisië, Thailand, en de Filippijnen) kennen in dat jaar en de daaropvolgende jaren zelfs een netto uitvoer van kapitaal.

Ook werden de particuliere kapitaalstromen naar opkomende economieën aanzienlijk duurder. In Figuur 1B is de gemiddelde 'spread' op staatsleningen voor een aantal opkomende economieën weergegeven voor juni 1997, juni 1998, december 1998, en mei 1999. Hierbij is opnieuw een onderscheid gemaakt tussen crisislanden en niet-crisislanden .

Uit de figuur blijkt dat de crisis in Azië door financiële marktpartijen nauwelijks werd voorzien. In juni 1997 was de spread op leningen aan opkomende economieën relatief laag en werd er geen onderscheid gemaakt tussen de latere crisislanden en de niet-crisislanden. Pas na het ontstaan van

de crisis gingen de spreads sterk omhoog en is er een verschil waarneembaar tussen de spreads in crisislanden en niet-crisislanden.

Figuur 1

Netto particuliere kapitaalstromen naar opkomende economieën in miljarden U.S. dollars (panel A), en gemiddelde spreads op staatsleningen aan opkomende economieën in basispunten (panel B).

Bronnen: World Economic Outlook, mei 2001 en International Capital Markets 1999, IMF

De sterke afname van kapitaalstromen naar de crisislanden in Azië zorgde voor een substantiële druk op de veelal aan de Amerikaanse dollar gekoppelde valuta's van deze landen. Doordat deze landen hun vaste wisselkoerssysteem wilden behouden, waren de centrale banken genoodzaakt om op grote schaal buitenlandse reserves aan te wenden ter verdediging van de wisselkoers. Deze reserves waren echter relatief laag ten op zichte van de korte buitenlandse schuld. Onder aanhoudende speculatieve druk zag de centrale bank van Thailand zich in juli 1997 genoodzaakt de baht te laten zweven. In de daaropvolgende maanden deprecieerden de munten van andere landen in de regio in rap tempo. De effecten van de valutacrisis werden verergerd doordat een groot gedeelte van de

particuliere buitenlandse schuldenlast in dollars luidde en daardoor in termen van binnenlandse valuta sterk in waarde toenam. Als gevolg van bovengenoemde problemen kenden de crisislanden een sterke daling van economische activiteit. Ook waren er grote sociale gevolgen, zoals een toename van armoede en werkloosheid.

Samenvattend kenden de problemen in Azië hun oorsprong in zeer omvangrijke netto kapitaalstromen naar landen in de regio, gecombineerd met zwakke binnenlandse financiële sectoren die zorgden voor een slechte allocatie van deze middelen. Daarnaast speelde ook het gebrek aan consistentie tussen het macro-economische beleid en de (veelal vaste) wisselkoersregimes een rol. Ook is achteraf gebleken dat er te weinig transparantie van informatie bestond.

In het hiernavolgende zal worden ingegaan op de initiatieven die naar aanleiding van de Azië-crisis in internationaal verband zijn genomen in het kader van crisispreventie en crisisbeheer. Hoofdstuk 2 gaat in op de transparantie van macro-economische en bedrijfsinformatie. In hoofdstuk 3 staat de versterking van financiële sectoren centraal. Vervolgens worden in hoofdstuk 4 en 5 particuliere-sector-betrokkenheid, liberalisering van kapitaalverkeer, en wisselkoersregimes beschreven. De notitie sluit af met een samenvatting en conclusies (hoofdstuk 6).

Hoofdstuk 2 Transparantie

Een grotere beschikbaarheid, tijdigheid, en regelmaat van informatie maakt een betere inschatting van risico's mogelijk. Financiële markten kunnen zo een scherper oordeel vellen over de afweging tussen risoco's en verwachte rendementen van investeringen, en de op basis hiervan wenselijke risicopremie op geleend kapitaal. Daarnaast leidt meer transparantie ook tot een disciplinering van overheden en bedrijven omdat ze in sterkere mate afgerekend worden op het door hen gevoerde beleid. Ook kan meer transparantie het IMF helpen bij verbetering van zijn surveillance-taak.

Binnen het internationale financiële systeem kan transparantie onderverdeeld worden in drie deelterreinen. Op elk van deze terreinen zijn naar aanleiding van recente crises inmiddels verbeteringen bewerkstelligd.


2.1 Transparantie van macro-economische informatie





Transparantie van macro-economische informatie betekent dat nationale autoriteiten informatie beschikbaar maken over ontwikkelingen en beleid op macro-economisch terrein. Cruciaal is in dit verband het toenemende belang van internationaal geaccepteerde standaarden en codes (Box 1) als instrument voor monitoring en crisispreventie.

Allereerst is er de 'Special Data Dissemination Standard' (SDDS) die in 1996 door het IMF werd ingesteld met als doel landen die toegang hebben of toegang zoeken tot de internationale financiële markten te begeleiden bij het publiekelijk verspreiden van economische en financiële data. De standaard bevat richtlijnen voor de publicatie van 17 macro-economische kernstatistieken op het gebied van de reële economie, de overheid, de financiële sector en de relaties met het buitenland. Recentelijk is de standaard uitgebreid met data over de netto bruikbare internationale reserves (per 1 april 2000) en de externe schuldpositie van een land (verplicht per 31 maart 2003). Ten tijde van de Azië-crisis hadden bijvoorbeeld de centrale banken van Thailand en Korea namelijk veel lagere beschikbare reserves dan algemeen werd aangenomen doordat een forse hoeveelheid aangegane termijncontracten niet publiekelijk bekend was. Verder streeft het IMF naar uitbreiding van de SDDS met zogenaamde 'Macro-prudential Indicators' (MPI's), die vooral voor opkomende en minder ontwikkelde landen kunnen dienen als een soort waarschuwingssysteem voor economische en financiële kwetsbaarheden.

Sinds het instellen van de SDDS hebben 49 landen zich aan deze standaard gecommitteerd, waarvan 44 ook werkelijk aan de standaard voldoen. Nederland behoort tot deze laatste groep . Daarnaast zijn data op het gebied van internationale reserves inmiddels voor 48 landen beschikbaar via de IMF website (www.imf.org).

Naast de SDDS stelde het IMF in december 1997 het 'General Data Dissemination System' (GDDS) in met als doel de landen die nog niet aan de SDDS kunnen voldoen, te ondersteunen bij het

ontwikkelen van een adequaat statistisch systeem zodat deze in de toekomst wel aan de SDDS kunnen voldoen. Inmiddels kent het GDDS 36 deelnemende landen.

Het IMF heeft ook op het gebied van monetair, financieel en budgettair beleid initiatieven ontplooid ter

vergroting van transparantie. Zo werden in 1998 de 'Code of Good Practices on Fiscal Transparency'

Box 1 Lijst van codes en standaarden op het werkterrein van IMF en Wereldbank

Hieronder zijn 11 codes en standaarden weergegeven die betrekking hebben op het werkterrein van het IMF en/of de Wereldbank. Het IMF heeft een aantal van deze codes en standaarden zelf ontwikkeld. De overige zijn ontwikkeld door organisaties die specifiek actief zijn op één van de betreffende terreinen. Onderstaande lijst bevat zowel codes en standaarden voor macro-economische informatie (par. 2.1) als voor bedrijfsinformatie (par.2.2). Daarnaast kent de lijst ook een aantal standaarden voor bankentoezicht, effectenreglementering, verzekeringstoezicht, en betalingssytemen (zie par. 3.1).


1. 'Data dissemination': Special Data Dissemination Standard / General Data Dissemination System, IMF, zie par. 2.1.


2. 'Fiscal Transparency': Fiscal Transparency Code, IMF, zie par. 2.1.


3. 'Monetary and Financial Policy Transparency': Monetary and Financial Policies Transparency Code, IMF, zie par. 2.1.


4. 'Banking Supervision': Core Principles for Effective Banking Supervision, Basle Committee on Banking Supervision, zie paragraaf 3.1.


5. 'Securities': Objectives and Principles for Securities Regulation, International Organization of Securities Commissions (IOSCO).


6. 'Insurance': Insurance Supervisory Principles, International Association of Insurance Supervisors (IAIS).

7. 'Payments Systems': Core Principles for Systemically Important Payments Systems, Committee on Payments and Settlements Systems (CPSS).


8. 'Corporate Governance': Principles of Corporate Governance, Organization for Economic Cooperation and Development (OECD).

9. 'Accounting': International Accounting Standards, International Accounting Standards Committee.

10. 'Auditing': International Standards on Auditing, International Federation of Accountants.

11. 'Insolvency and creditor rights': De Wereldbank heeft, in samenwerking met andere organisaties en individuen, een concept ontwikkeld voor Principles and Guidelines for Effective Insolvency and Creditor Rights Systems.

Bron: 'Assessing the Implementation of Standards - A Review of Experience and Next Steps',

Internationaal Monetair Fonds (www.imf.org), januari 2001

(Fiscal Transparency Code) en in 1999 de 'Code of Good Practices on Transparency in Monetary and

Financial Policies' (MFP Transparency Code) ingevoerd. Deze codes bevatten algemene principes voor transparantie van monetair, financieel, en budgettair beleid. Centrale banken, financiële instanties (zoals verschillende toezichthouders), en (andere) overheidsorganen dienen implementatie van deze principes na te streven.

Grotere transparantie op deze terreinen kan voor marktpartijen leiden tot een beter inzicht in het gevoerde beleid en kan de consistentie tussen verschillende vormen van beleid bevorderen. Daarnaast kan de effectiviteit van monetair, financieel, en budgettair beleid versterkt worden als de doelstellingen en instrumenten van beleid beter bekend zijn bij het publiek.

Naast het ontwikkelen van standaarden en codes is het IMF ook op andere fronten actief bij het bevorderen van transparantie op macro-economisch terrein. Zo geeft het meer informatie vrij over beleidszaken en advisering aan deelnemende landen. Daarnaast voerde het IMF een pilot uit voor het vrijwillig publiek maken van artikel IV-rapporten, die de basis vormen voor het 'surveillance' proces. Inmiddels is de pilot vervangen door een permanent IMF-beleid en worden deze rapporten door 69 IMF-lidstaten , waaronder alle EU-staten, gepubliceerd. Naast deze rapporten brengt het Fonds PIN's ('Public Information Notices') uit die een samenvatting bevatten van de beoordeling van de economie en het beleid van een land door het IMF . Het Fonds brengt inmiddels voor 80% van de IMF-lidstaten dit type PIN's uit.

Tenslotte spoort het Fonds binnen de IMF-programma's aan tot meer transparantie. Het publiek maken van gedetailleerde informatie over het beleid dat landen onder deze programma's uitvoeren, zoals het uitbrengen van 'Letters of Intent', wordt dan ook actief aangemoedigd. Inmiddels wordt dit door 90% van de betreffende landen gedaan. De mate van detail loopt hierbij nog sterk uiteen.

Informatie over lidstaten wordt samen met overige informatie in toenemende mate beschikbaar gemaakt op de IMF-website. Mede hierdoor is het aantal bezoeken aan de website sterk toegenomen: van een gemiddeld aantal 'hits' per maand van minder dan 600.000 eind 1997 tot thans meer dan 5 miljoen.

2.2 Transparantie van bedrijfsinformatie

Naast transparantie van macro-economische informatie, is ook transparantie op bedrijfsniveau van belang. Dit maakt een betere beoordeling van bijvoorbeeld bedrijfsinvesteringen mogelijk. In dit verband spelen onder meer de 'International Accounting Standards (IAS)' een belangrijke rol. Deze standaarden hebben als doel een grotere mate van convergentie te realiseren in de 'accounting'-principes voor financiële verslaggeving. Inmiddels wordt in veel landen, waaronder Nederland, door toezichthoudende instanties gebruik gemaakt van de standaarden, al is de mate waarin sterk uiteenlopend. Box 1 beschrijft, naast de IAS, ook verschillende andere codes en standaarden voor bedrijfsinformatie.

2.3 'Reports on the Observance of Standards and Codes'

Naast het ontwikkelen van bovengenoemde standaarden en codes is het van evident belang dat deze ook daadwerkelijk geïmplementeerd en nageleefd worden. Hierbij kan zowel de particuliere als de publieke sector een rol spelen. Zo zouden marktpartijen de mate waarin een land aan deze standaarden voldoet, tot uiting kunnen laten komen in de renteopslag op kapitaalmarktleningen. Probleem hierbij is dat het bestaan van de codes bij marktpartijen veelal nog onvoldoende bekend is. In dit verband kunnen nationale en internationale instanties een rol spelen door informatie te verstrekken over de standaarden en de mate van implementatie in landen.

Het IMF en de Wereldbank hebben in september 1999 gezamenlijk het initiatief genomen om, in samenwerking met nationale autoriteiten en andere internationale instanties, de implementatie van standaarden te beoordelen en hierover te rapporteren. Hiermee kunnen landen worden geholpen bij het identificeren van zwaktes en mogelijke verbeteringen en worden ze gestimuleerd om te voldoen aan de standaarden. De beoordelingen worden 'ROSC's' ('Reports on the Observance of Standards and Codes') genoemd en bevatten een beschrijving van de bestaande situatie in een land en een beoordeling van de mate waarin deze situatie consistent is met de internationale codes en standaarden op het betreffende gebied. Daarnaast kunnen deze ROSC's een basis vormen voor het verlenen van technische assistentie aan de betreffende landen. Publicatie van ROSC's blijft een beslissing van nationale overheden, maar de meeste voltooide ROSC's zijn geplaatst op de IMF-website. In de toekomst is het wenselijk dat informatie over de mate waarin een land voldoet aan verschillende codes en standaarden vermelding krijgt in artikel IV-rapporten en/of de bijgaande PIN's om het gebruik van deze informatie verder te stimuleren.

Op 30 april 2001 waren reeds voor 43 landen ROSC-modules uitgevoerd en het IMF en de Wereldbank voorzien ook in de rest van 2001 een forse stijging van dit aantal hetgeen duidt op een stijgende bewustwording bij nationale autoriteiten.

2.4 Vooruitblik

In de toekomst dient voor meer landen een 'ROSC' te worden uitgevoerd, en dan met name voor opkomende markten en systeemgevoelige landen. Op termijn zal ook Nederland deelnemen aan het 'ROSC'-project. Verder is het wenselijk om de frequentie van het herhalen van 'ROSC'-modules op te voeren en zodoende de informatie over de implementatie van standaarden regelmatig te actualiseren. Nederland pleit voor het opbouwen van nationale kennis en capaciteit. Dit kan de betrokkenheid van landen bij ROSC's vergroten en het herhalen van deze ROSC's vergemakkelijken.

Daarnaast dient het gebruik van codes en standaarden in landen verder te worden gestimuleerd. Uit recente peilingen van IMF en Wereldbank bleek dat een aantal financiële instellingen begonnen is met het incorporeren van ROSC-resultaten in hun risicobeoordelingen. Positief is verder dat een particuliere organisatie gestart is met het opzetten van een kwantitatieve internet-database met gegevens over de implementatie van codes en standaarden in landen.

Hoofdstuk 3 Versterking van de financiële sector

In het kader van crisispreventie is het realiseren van gezonde en efficiënte binnenlandse financiële sectoren in opkomende economieën van essentieel belang. Inmiddels zijn op dit terrein verschillende initiatieven ontplooid. Een drietal hiervan verdient in het bijzonder aandacht.

3.1 Internationale standaarden

Allereerst zijn, naast de standaarden voor het verstrekken van informatie (zie hoofdstuk 2), ook voor toezicht en regelgeving binnen de financiële sector internationale standaarden ontwikkeld en wel op het terrein van banktoezicht, effectenreglementering, verzekeringstoezicht, en betalingssystemen. Een belangrijk voorbeeld hiervan zijn de 'Core Principles for Effective Banking Supervision' (BCP), die in 1997 door het Bazels Comité voor het Bankentoezicht ingesteld werden en 25 richtlijnen bevatten die dienen te gelden als 'best practices' voor effectief banktoezicht.

Voor wat betreft toezicht op de implementatie van deze richtlijnen hebben het IMF en de Wereldbank besloten om gezamenlijk zogenaamde 'Core Principles Assessments' (CPA's) te gaan uitvoeren. In deze beoordelingen worden de in een land geldende regels voor banktoezicht getoetst en wordt een beoordeling gemaakt van de mate waarin toezichthouders in staat te zijn om grote risico's in de banksector te beheersen. Inmiddels zijn voor meer dan 30 landen CPA's uitgevoerd waarbij gebruik is gemaakt van expertise bij onder meer centrale banken en toezichtshouders. Ook is voor het verbeteren van het beoordelingsproces nauw samengewerkt met het Bazels Comité voor het Bankentoezicht.

3.2 'Financial Sector Assessment Program' (FSAP)

In mei 1999 werd het zogenaamde 'Financial Sector Assessment Program' (FSAP) door het IMF en de Wereldbank gezamenlijk geïntroduceerd. Dit programma bestaat uit het maken van beoordelingen van financiële systemen en is bedoeld om landen te helpen bij het vergroten van financiële stabiliteit en het stimuleren van economische groei door het financiële systeem sterker en meer divers te maken.

Om dit te bereiken heeft het FSAP een aantal uitgangspunten. Zo beoogt het een grondige analyse te maken van de sterktes, zwaktes en risico's van een financieel systeem en te bepalen hoe hiermee in het betreffende land wordt omgegaan. Hierbij neemt het FSAP ook micro-economische factoren uitgebreid in beschouwing omdat recente crises hebben laten zien dat ook deze oorzaak kunnen vormen van een crisis. Daarnaast dient het programma de behoeften voor verdere ontwikkeling en technische assistentie in kaart te brengen en hulp te bieden bij het vaststellen van beleidsprioriteiten. Na afloop van een FSAP-beoordeling worden door de Wereldbank en het IMF afzonderlijk rapporten opgesteld waarin problemen die raken aan hun mandaat en verantwoordelijkheid worden besproken. Hierbij wordt technische assistentie verleend of op andere wijze hulp geboden om de betreffende problemen aan te pakken. Uit de reeds uitgevoerde beoordelingen blijkt dat in veel landen de noodzaak bestaat voor verbetering van banktoezicht, wetgeving, en schuldbeheer.

De toegevoegde waarde van het FSAP wordt in niet onbelangrijke mate bepaald door het feit dat het zoveel mogelijk gebruik maakt van de expertise van het IMF en de Wereldbank, maar ook van andere samenwerkende organisaties. Dit bevordert consistentie van beleidsadvisering, optimale benutting van expertise, en de mate waarin draagvlak bestaat voor het programma.

Het initiële FSAP-proefproject van 12 landen tussen mei 1999 en mei 2000 is naar tevredenheid afgerond. Mede daardoor is besloten het aantal beoordelingen per jaar te verhogen naar rond de 24 met een prioriteit voor de meest kwetsbare en de meest systeemrelevante landen. Op termijn zal ook Nederland deelnemen aan het 'FSAP'-project.

3.3 Internationale samenwerking en coördinatie

De financiële sector wordt gekenmerkt door mondialisering en het opkomen van financiële conglomeraten met een geïntegreerd aanbod van financiële diensten en producten. Op het gebied van toezicht vraagt dit om regelgeving die consistent is voor alle soorten financiële instellingen. Ook dienen er goede procedures te bestaan voor informatie-overdracht tussen de verschillende nationale en internationale toezichthouders.

Om het voorgaande te realiseren is samenwerking en coördinatie tussen de verschillende instanties van essentieel belang. Daarom werd in februari 1999 door de G-7 landen het 'Financial Stability Forum' (FSF) opgericht, waarin verschillende nationale autoriteiten, internationale financiële instellingen, internationale regulerende en toezichthoudende instanties, en centrale banken op reguliere basis bijeenkomen. Ook Nederland is lid van het forum en wordt daarin vertegenwoordigd door de president van De Nederlandsche Bank. Doel van het forum is bevordering van internationale financiële stabiliteit, verbetering van het functioneren van markten, en beperking van systeemrisico door betere informatie-overdracht en samenwerking op het terrein van toezicht. Tot dusver heeft het FSF verscheidene rapporten uitgebracht die onder meer betrekking hadden op volatiliteit van kapitaalstromen, 'highly leveraged institutions', 'offshore financial centres', en depositoverzekeringen. Deze rapporten hebben bijgedragen aan het vergroten van het bewustzijn en de consensus op deze beleidsterreinen.

Ook in ander verband zijn initiatieven genomen om internationale coördinatie te bevorderen. Zo werkt de G-10 (Deputies) samen op het terrein van economische, monetaire, en financiële vraagstukken. De G-10 bracht reeds rapporten uit over consolidatie van de financiële sector, financiële stabiliteit in opkomende markten, en het oplossen van liquiditeitscrises.

De G-20 , bestaande uit de G-7 landen, 11 opkomende economieën en 2 institutionele vertegenwoordigers (EU en IMF/Wereldbank), komt eens per jaar bijeen (op ministrieel niveau) en is met name opgericht om de discussie met de opkomende economieën te bevorderen.

Tenslotte wordt in internationaal verband gewerkt aan een nieuw Bazels kapitaalakkoord. In dit nieuwe akkoord worden de minimale solvabiliteitsvereisten voor banken in hogere mate gedifferentieerd naar risico, hetgeen ook kan bijdragen aan financiële stabiliteit.

3.4 Vooruitblik

In een aantal landen (waaronder bijvoorbeeld de voormalige crisislanden in Zuidoost-Azië) zullen nog aanzienlijke hervormingen moeten plaatsvinden om tot een stabieler financieel systeem te komen. Zo is de balans van veel financiële instellingen in deze landen nog weinig solide en worden veel financiële systemen gekenmerkt door een slechte 'corporate governance'. In de toekomst dient dan ook gestreefd te worden naar universele uitvoering van de 'Core Principles of Effective Banking Supervision', uitbreiding van het aantal landen dat beoordeeld wordt onder het 'FSAP', en een grotere regelmaat van 'FSAP'-beoordelingen. Daarnaast zal versterking van financiële sectoren een nog belangrijker aandachtspunt moeten gaan vormen in het 'surveillance'-proces van het IMF.

Ook is een verdere ontwikkeling en toenemend gebruik van crisisvoorspellers wenselijk om reeds in een vroeg stadium preventiemaatregelen te nemen. Zo werkt het IMF continu aan het verbeteren van zogenaamde 'Early Warning Systems (EWS)'. Dit zijn modellen die op basis van een verzameling van gevoeligheidsindicatoren de kans op een financiële crisis trachten vast te stellen. De resultaten van EWS worden in toenemende mate gebruikt als input voor Artikel IV-consultaties. Hetzelfde geldt voor zogenaamde macro-prudentiële indicatoren (MPI's), zoals de balanspositie van particuliere banken, die als crisiswaarschuwingssystemen kunnen dienen. Ook maakt het Fonds inschattingen van mogelijke risico's van bestaande betalingsbalansposities in landen.

Verder dient het nieuwe Bazelse kapitaalakkoord volgens schema te worden ingevoerd. Op dit moment voorziet het Bazels Comité voor het Bankentoezicht dat de definitieve vaststelling zal plaatsvinden in 2002 en de implementatie in 2005.

Hoofdstuk 4 Betrokkenheid van de particuliere sector

Een derde probleemgebied dat naar aanleiding van de Azië-crisis aandacht verdient, is de mate en de vorm waarin de particuliere sector betrokken is bij het oplossen van financiële crises. Particuliere-sector-betrokkenheid wordt hier gedefinieerd als de bijdrage van de particuliere sector aan de houdbaarheid van de schuldenlast in een land.

Onvoldoende particuliere-sector-betrokkenheid kan twee negatieve effecten hebben. Enerzijds zijn de financiële middelen die het IMF beschikbaar heeft voor crisisbestrijding gelimiteerd, terwijl met de toenemende liberalisering van internationale kapitaalstromen de potentiële deviezenbehoefte van crisislanden sterk is toegenomen. Daardoor is ook een stijgende trend waarneembaar in de gemiddelde omvang van IMF-kredieten, die verstrekt worden om de crisislanden te helpen en besmetting naar andere delen van de wereld zoveel mogelijk te voorkomen (zie Figuur 2). Daarnaast, en wellicht belangrijker, kan het verlenen van omvangrijke financiële steun zonder particuliere betrokkenheid leiden tot 'moral hazard' gedrag. Dit impliceert dat particuliere investeerders anticiperen op publieke interventie bij betalingsbalansproblemen, en daardoor bij hun investeringsbeslissingen onvoldoende rekening houden met de risico's van deze beslissingen. Deze onevenwichtige risico- inschatting kan vervolgens leiden tot onverantwoord grote en/of te laag geprijsde kapitaalstromen naar opkomende economieën, die de basis kunnen vormen voor een volgende crisis.


1 In deze grafiek is het steunpakket aan Argentinië (600% quota) van januari 2001 niet meegenomen. Quota's zijn de financiële bijdragen die lidstaten verschuldigd zijn aan het IMF. Deze bepalen tevens de stemverhouding binnen het fonds en vormen de basis voor de toegang van landen tot IMF-financiering. Het totaal van quota's bedraagt momenteel USD 212 miljard.


2 Gewogen voor het aandeel van de individuele IMF-pakketten in de totale kredietverlening van het betreffende jaar.
Overigens heeft de particuliere sector in het verleden wel degelijk aanzienlijke verliezen geleden en was deze daardoor uiteindelijk wel betrokken bij de oplossing van financiële crises. Deze betrokkenheid was echter veelal ongestructureerd met als gevolg tijdverlies en een ongelijke behandeling van verschillende marktpartijen. Een meer gestructureerde wijze van particuliere-sector- betrokkenheid kan de efficiëntie en voorspelbaarheid van dit proces verhogen. Daarnaast voorkomt een gelijke behandeling van verschillende soorten crediteuren de mogelijkheid van 'free rider' gedrag waardoor marktpartijen genoodzaakt zijn om, voorafgaand aan kredietverlening, een betere inschatting van risico's te maken. Ook kan het vooraf maken van afspraken over betrokkenheid van de particuliere sector het herstructureren of verlengen van schuld vergemakkelijken en zodoende het deel van de vorderingen dat kan worden terugbetaald, vergroten.

De vorm waarin betrokkenheid van de particuliere sector bij financiële crises gestalte krijgt, is afhankelijk van de ernst van deze crises. Bescheiden financiële steun van het IMF en een overtuigend aanpassings- en hervormingsprogramma kunnen voldoende zijn om het vertrouwen van financiële markten en daarmee de toegang van het crisisland tot de internationale kapitaalmarkt, te herstellen. Het IMF speelt in deze gevallen zijn traditionele katalyserende rol bij het herstelproces.

Indien het land echter een korte-termijn-behoefte aan buitenlandse valuta heeft die groter is dan hetgeen het IMF en andere officiële kredietinstellingen bereid zijn beschikbaar te stellen, en het bovendien niet langer in voldoende mate een beroep kan doen op particuliere kredietverschaffers, is betrokkenheid van de particuliere sector in de vorm van het verlengen van de looptijd van kredieten wenselijk. Ook als de betalingsbalansproblemen van meer structurele aard zijn en de buitenlandse schuld van het land onhoudbaar is, is dit gewenst. Wel kan in dit laatste geval een andere vorm van betrokkenheid van de particuliere sector, gedeeltelijke kwijtschelding, noodzakelijk zijn.

In veel gevallen wordt door particuliere marktpartijen het collectieve belang van hun participatie bij het oplossen van financiële crises onderschreven. Het probleem is echter dat deze partijen onvoldoende in staat zijn om hun acties onderling te coördineren. Zo blijft voor individuele crediteuren de prikkel bestaan om in een vroeg stadium hun vorderingen te gelde te maken of een voorgestelde schuldherstructurering tegen te houden (het zogenaamde 'collective action' probleem). Zelfs indien afspraken over schuldherstructurering gemaakt zijn, blijft het voor marktpartijen interessant om zich te onttrekken aan deze afspraken en tegelijkertijd via 'free-riding' wel te profiteren van de verbeterde betalingsvooruitzichten van het debiteurland.

4.1 Instrumenten van particuliere-sector-betrokkenheid

In de afgelopen jaren zijn diverse voorstellen gedaan om particuliere-sector-betrokkenheid vorm te geven. Hieronder worden de belangrijkste besproken. Box 2 (p.15) geeft een overzicht van recente ervaringen met particuliere-sector-betrokkenheid.

a) Communicatie tussen debiteuren en crediteuren

Een breed gedragen instrument om particuliere-sector-betrokkenheid te vergroten, is het verbeteren van de communicatie tussen debiteurenlanden, particuliere crediteuren, en internationale financiële autoriteiten. Veel marktparticipanten zien dit als een manier om het onderlinge vertrouwen te versterken en een basis te leggen voor mogelijke onderhandelingen in het geval van betalingsproblemen.

Om de dialoog op systeemniveau te bevorderen heeft het IMF de zogenaamde 'Capital Markets Consultative Group' opgericht waarbinnen grote particuliere financiële instellingen en IMF- management en -staf op reguliere basis bijeenkomen. Doel van deze bijeenkomsten is om de benadering van particuliere-sector-betrokkenheid zoals die door officiële instanties gevolgd wordt, verder te ontwikkelen en te verhelderen voor belangrijke particuliere partijen.

Op het niveau van individuele landen is moeilijker aan te geven hoe de communicatie tussen het debiteurenland en haar crediteuren verbeterd kan worden. Er is dan ook nog geen universele aanpak voor betere communicatie tussen landen en hun crediteuren. Toch wordt vaak Mexico genoemd als een voorbeeld van een land waar deze communicatie redelijk succesvol verloopt. De Mexicaanse autoriteiten organiseren op regelmatige basis telefonische conferenties met hun belangrijkste buitenlandse investeerders en reizen geregeld naar belangrijke financiële centra om recente ontwikkelingen en vooruitzichten te bespreken. Deze activiteiten kunnen de risicopremie op leningen verlagen, de kans op overreactie en kuddegedrag als gevolg van economische ontwikkelingen verminderen, en het in geval van een crisis gemakkelijker maken om een vrijwillige reactie van crediteuren te coördineren.

b) Collective action clauses en exit consents

Een meer dwingend instrument van particuliere-sector-betrokkenheid is het gebruik van 'collective action clauses'. Deze clausules in obligatiecontracten beperken de mogelijkheden voor crediteuren om zich te onttrekken aan door andere crediteuren gesloten overeenkomsten en vergemakkelijken daardoor het maken van collectieve afspraken over schuldherstructurering. Overigens wordt het gebruik van 'collective action clauses' bemoeilijkt doordat deze clausules geen onderdeel kunnen vormen van de obligatiecontracten die vallen onder 'New York law' (dit geldt voor de meerderheid van alle internationale obligaties uitgegeven door opkomende economieën). Onder deze wetgeving moeten alle obligatiehouders instemmen met een wijziging van de betalingsvoorwaarden.

Een veelbelovend alternatief voor 'collective action clauses' is het gebruik van 'exit consents'. Deze zijn namelijk wel toepasbaar onder 'New York law'. Indien een meerderheid van obligatiehouders bereid is om de looptijd van hun schuldtitels te verlengen, bieden 'exit consents' aan deze meerderheid de mogelijkheid om de condities van het bestaande obligatiecontract minder aantrekkelijk te maken. Dit zou de overige obligatiehouders kunnen aanzetten tot het eveneens verlengen van de looptijd van hun schuldtitels. Het gebruik van deze 'exit consents' was reeds succesvol in Ecuador (Box 2) en het verdient aanbeveling om dit instrument in de toekomst verder te ontwikkelen en toe te passen.

Standstills and lending into arrears

Als alle pogingen tot herstructurering niet effectief blijken, kan een land als laatste maatregel de terugbetaling van schulden tijdelijk beperken of zelfs stilzetten. Vaak is dit bedoeld om in het geval van substantiële kapitaaluitvoer of de dreiging hiervan, tijd vrij te maken voor het aanpassen of corrigeren

Box 2 Recente ervaringen met particuliere-sector-betrokkenheid

In de afgelopen jaren hebben zich enkele crises voorgedaan waarbij particuliere-sector-betrokkenheid een rol gespeeld heeft. De vorm van betrokkenheid bleek hierbij van geval tot geval te verschillen. Onderstaand worden de betreffende crises besproken.

Betrokkenheid van banken; Brazilië

Nadat de Braziliaanse centrale bank in januari 1999 de vaste koers van de real losliet, zochten de Braziliaanse autoriteiten in de periode daarna toenadering tot de buitenlandse crediteuren. Zo werden diverse 'road shows' georganiseerd waarin het Braziliaanse economische beleid uitgelegd werd en gepoogd werd het vertrouwen van beleggers te herwinnen. Ook werden door de centrale banken uit de belangrijkste crediteurenlanden regelmatig telefoonconferenties georganiseerd over de ontwikkeling van kapitaalstromen. Particuliere banken die hun 'exposure' snel terugbrachten, konden dan door de 'eigen' centrale bank onder druk worden gezet om de looptijd van vrijvallende leningen te verlengen. In maart 1999 werd zowel een uitbreiding van het IMF-programma doorgevoerd, als een vrijwillige overeenkomst gesloten tussen internationale banken en de Braziliaanse overheid om de looptijd van alle interbancaire schuld met 6 maanden te verlengen.

Betrokkenheid van obligatiehouders; Pakistan, Oekraïne, Ecuador, Roemenië

Het coördineren van een groot aantal, veelal anonieme obligatiehouders, zal in het algemeen moeilijker verlopen dan het coördineren van banken, zoals in Brazilië.

Pakistan werd in 1999 geconfronteerd met een acute liquiditeitscrisis en slaagde erin om op vrijwillige basis uitstaande eurobondleningen met een totale waarde van USD 610 mln om te zetten in een nieuwe 6 jaar lopende eurobondlening. De Pakistaanse autoriteiten kozen er bewust voor om een informele dialoog aan te gaan met de crediteuren en geen gebruik te maken van de 'collective action clauses', die onderdeel vormden van de uitstaande leningen. Ze waren namelijk bezorgd dat, bij gebruikmaking van de 'collective action clauses', de voorstellen voor herstructurering niet door een meerderheid van obligatiehouders gesteund zouden worden.

In 1998 en 1999 kon Oekraïne slechts tegen zeer ongunstige voorwaarden en na lang aandringen van het IMF een overeenkomst met particuliere crediteuren bereiken. De overeengekomen rentebetalingen op de geherstructureerde schuld waren echter dermate hoog dat Oekraïne in het voorjaar van 2000 opnieuw met obligatiehouders moest gaan onderhandelen. Hierbij werd overeenstemming bereikt over een uitvoerige herstructurering van staatsobligaties. Omdat een aanzienlijk deel van deze obligaties in het bezit was van een beperkt aantal beleggingsinstellingen, was het relatief eenvoudig om een constructieve dialoog op te zetten met de obligatiehouders. Daarnaast kozen de Oekraïnse autoriteiten, in tegenstelling tot de Pakistaanse, wel voor het activeren van de 'collective action clauses' (en met succes), voor zover onderdeel van de obligatiecontracten.

Door politieke onrust en vertragingen in het doorvoeren van een aanpassingsprogramma verliep het contact met buitenlandse crediteuren in Ecuador in 1999 aanvankelijk moeizaam. Pas in juli 2000 werd een succesvol voorstel gelanceerd om het totaal aan internationale obligaties met een waarde van USD 6,65 mld om te zetten in nieuwe 12- en 30-jaar lopende obligaties. Het gebruik van exit consents wordt genoemd als een mogelijke reden voor het succes van dit voorstel. Zo werd bijvoorbeeld de in 'Brady bonds'- contracten aanwezige clausule die een verdere herstructurering van Brady bonds onmogelijk maakte, uit de 'oude' contracten verwijderd, waarmee de kans op herstructurering bij het vasthouden aan deze contracten aanzienlijk steeg.

Liquiditeitsproblemen deden zich ook voor in Roemenië in 1999 toen de internationale kapitaalmarkt niet langer bereid was obligatieleningen te verstrekken. In augustus 1999 werd met het IMF een Stand-by Arrangement overeengekomen waarin het opnieuw verkrijgen van particuliere financiering expliciet als voorwaarde werd opgenomen. Deze voorwaarde bleek echter niet tegen redelijke rentetarieven te realiseren en werd uiteindelijk ingetrokken.

Bron: 'Involving the private sector in the Resolution of Financial Crises - Restructuring International Sovereign Bonds', IMF, januari 2001

van het beleid in een land.

Wanneer een land een 'standstill' heeft afgekondigd kan het IMF besluiten tot 'lending into arrears' aan dat land. Hieronder wordt verstaan dat het IMF zijn kredietverlening voortzet, ook al betaalt het ontvangende land zijn particuliere crediteuren niet af. Door tijdens de 'standstill'-periode in het kader

van een aanpassingsprogramma betalingsbalanssteun te verlenen, helpt het IMF een onnodige contractie van de economie (door gebrek aan toegang tot de internationale kapitaalmarkt) te voorkomen en noodzakelijke hervormingen op gang te brengen. Dit moet de vooruitzichten voor terugbetaling aan de particuliere crediteuren helpen verbeteren en de totstandkoming van een overeenkomst met crediteuren over bijvoorbeeld herstructurering vergemakkelijken. Het IMF is evenwel zeer terughoudend met 'lending into arrears' omdat het signaal zou kunnen worden afgegeven dat het impliciet medewerking verleent aan het niet nakomen van betalingsverplichtingen. De verantwoordelijkheid hiervoor ligt overigens bij de nationale autoriteiten en niet bij het IMF.

4.2 Vooruitblik

Belangrijk winstpunt van de Azië-crisis is dat particuliere-sector-betrokkenheid inmiddels de norm is geworden in het debat over de toekenning van IMF-middelen. In september 2000 gaf het 'International Monetary and Financial Committee' (IMFC) van het IMF goedkeuring aan een raamwerk voor particuliere-sector-betrokkenheid als voorwaarde voor een IMF-programma in tijden van financiële crises . Dit raamwerk geeft een aantal algemene uitgangspunten voor het verlenen van officiële steun door het IMF en de betrokkenheid van de particuliere sector bij het oplossen van crises. Het vooraf vaststellen van algemene uitgangspunten werd reeds in februari 2000 in een Europese 'common understanding' bepleit en kan leiden tot een beperking van 'moral hazard'-gedrag. Immers, particuliere marktpartijen kunnen nu reeds voorafgaand aan een eventuele crisis rekening houden met het door hen te dragen deel van de kosten. Ook kan het een gelijke behandeling van verschillende debiteurenlanden, maar ook crediteuren, beter waarborgen. Omdat elke crisis zijn eigen specifieke kenmerken heeft, blijft het wel wenselijk om flexibiliteit te bewaren in het vaststellen van de vereiste vorm en mate van particuliere-sector-betrokkenheid. Overigens is ook binnen de discussie over IMF-faciliteiten aandacht besteed aan crisispreventie (zie Box 3).

Ondanks de vaststelling van het raamwerk voor particuliere-sector-betrokkenheid, hebben recente crises, waaronder de Turkse en Argentijnse (Box 4), laten zien dat de interpretatie van dit raamwerk nogal uiteenloopt. Zo kan in het geval van Turkije de rol van particuliere-sector-betrokkenheid als beperkt worden aangemerkt. Er heeft namelijk de afgelopen tijd toch een relatief sterke uitstroom van kapitaal plaatsgevonden en door de garanties van de Turkse overheid is geen sprake geweest van een overheveling van risico naar de particuliere sector.

Nederland en de andere EU-lidstaten zullen in de toekomst blijven pleiten voor transparantie,

consistentie, en samenhang in de implementatie van het raamwerk. In een in april 2001 opgestelde Europese 'common understanding' werden een aantal procedurele aanbevelingen gedaan voor het versterken van het huidige raamwerk en het vergroten van de voorspelbaarheid van dit raamwerk voor marktparticipanten. Zo werd onder meer gepleit voor het nauwer verbinden van exceptionele IMF-financiering aan particuliere-sector-betrokkenheid. Ook kan een betere en meer regelmatige informering van de Raad van Bewindvoerders door IMF staf leiden tot een beter toezicht op en een betere beoordeling van deze betrokkenheid.

Behalve voor de implementatie van het raamwerk, zal Nederland ook aandacht vragen voor meer specifieke terreinen. Zo zal het pleiten voor bevordering van het gebruik van 'collective action clauses' en het stimuleren van regulier overleg tussen debiteurenlanden en hun crediteuren. Ook zal Nederland het IMF blijven aansporen zich verder te oriënteren op marktgerichte, innovatieve instrumenten om de externe kwetsbaarheid van landen terug te brengen. Een interessant voorbeeld is in dit verband het gebruik van 'private contingency credit lines'. Dit zijn particuliere kredietlijnen waar een land gebruik van kan maken indien het geconfronteerd wordt met financiële onrust. Tenslotte dient ook het instrument van 'exit consents' verder onderzocht en getoetst te worden.

Box 3 Crisispreventie en IMF-faciliteiten

In het kader van crisispreventie introduceerde het IMF in 1999 de Contingent Credit Line (CCL). Deze kredietfaciliteit, waar in geval van een financiële crisis op getrokken kan worden, is bedoeld voor landen die geen structurele betalingsbalansproblemen kennen, een gezond macro-economisch beleid voeren, een constructieve verhouding met particuliere crediteuren onderhouden, en een bevredigend programma hebben voorgelegd. Dergelijke landen kunnen niettemin door crises in andere landen besmet worden. Het toekennen van een CCL geeft een signaal af dat het IMF vertrouwen heeft in het beleid van het land en in de vastberadenheid van dat land om in geval van dreigende besmetting, waar nodig, maatregelen te nemen. Het kan echter door markten ook geïnterpreteerd worden als een teken van zwakte (een land heeft blijkbaar een contingency nodig). Vooralsnog heeft geen enkel land van de CCL-faciliteit gebruik gemaakt, mede door de strenge voorwaarden die aan gebruik van de faciliteit zijn gesteld.

Box 4 Particuliere-sector-betrokkenheid in huidige crises; Turkije en Argentinië

Naar aanleiding van de problemen in Argentinië werd het bestaande IMF-programma met ruim USD 13 mld uitgebreid en aangevuld met richtlijnen voor particuliere-sector-betrokkenheid op een marktconforme, vrijwillige basis. Deze betrokkenheid heeft op een tweetal terreinen gestalte gekregen. Enerzijds bereikten de Argentijnse autoriteiten met locale financiële instellingen en institutionele beleggers overeenstemming om aflopende overheidsschuld te verlengen en tegen marktprijzen nieuwe staatsobligaties te plaatsen (totaal USD 13 mld). Daarnaast werd succesvol een schuldenruil (swap) uitgevoerd waarbij 29,5 USD mld werd geruild (eveneens looptijdverlenging). Vanwege aanhoudende problemen heeft het IMF inmiddels een additionele steun van USD 8 mld toegezegd. Hierbij onderzoeken de Argentijnse autoriteiten nog de mogelijkheid van een vrijwillige, marktconforme bijdrage van de particuliere sector maar deze betrokkenheid is geen bindende voorwaarde.

Ook in Turkije werd het bestaande IMF-programma uitgebreid (met USD 8,2 mld, waarmee het toegezegde krediet op een totaal van USD 15,7 mld kwam). Om particuliere-sector-betrokkenheid te bevorderen, traden de Turkse autoriteiten in overleg met internationale banken, die hierbij hun steun uitspraken. Na de eerste problemen in november 2000 besloot de Turkse overheid een garantie af te geven op de binnenlandse en buitenlandse schuld van het bankwezen om paniekgedrag onder investeerders te voorkomen. De komst van een IMF-pakket en de staatsgaranties zorgden ervoor dat binnenlandse en buitenlandse banken bereid waren de kortlopende schuld van de Turkse overheid door te rollen.

Hoofdstuk 5 Liberalisering van kapitaalverkeer en wisselkoersregimes

De Azië-crisis en andere crises hebben ook geleid tot een hernieuwde aandacht voor twee andere beleidsterreinen. Analyse van de gebeurtenissen voor, tijdens, en na de financiële crises hebben geleid tot een verdieping van de advisering en het toezicht van het Fonds. Het eerste terrein betreft de liberalisering van kapitaalstromen. Alhoewel in hoge mate overeenstemming bestaat over de grote voordelen hiervan voor economische groei, hebben de financiële crises van de jaren '90 duidelijk gemaakt dat dit proces ook risico's met zich meebrengt. Een beperking van deze risico's is noodzakelijk teneinde de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen. Uit het vergelijken van financiële liberalisering in verschillende crisis- en niet-crisislanden volgen vier belangrijke conclusies. Allereerst blijkt de snelheid van financiële liberalisering geen systematisch effect te hebben op de waarschijnlijkheid van een financiële crises. Zo werden bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en Hongarije, ondanks een snelle liberalisering van kapitaalstromen, niet geconfronteerd met ernstige financiële crises . Daarnaast lijkt een specifieke volgorde van liberalisering van verschillende kapitaalstromen (lange-termijn versus korte-termijn stromen bijvoorbeeld) niet voldoende om een crisis te voorkomen. De landen die niet geconfronteerd zijn met één of meerdere financiële crises, hebben wel twee andere, belangrijke, gezamenlijke kenmerken. Al deze landen hechtten veel belang aan een solide financiële sector en realiseerden een sterke vorm van financieel toezicht. De landen die wel één of meerdere crises kenden, hadden daarentegen allen zwaktes in hun financiële sector. Een tweede gezamenlijk kenmerk van de niet-crisislanden was hun solide macro-economisch beleid. Zo stemde Oostenrijk zijn macro-economisch beleid voortdurend af op het waarborgen van de vaste wisselkoers met de Duitse mark. Samenvattend zijn een sterke financiële sector met een adequaat toezicht, en een solide macro-economisch beleid de belangrijkste voorwaarden voor het optimaal benutten van de voordelen en het beperken van de risico's van kapitaalliberalisering.

Naast internationale kapitaalstromen heeft de Azië-crisis ook aangezet tot het denken over een geschikt wisselkoerssysteem. Tijdens de jaren '90 hebben veel opkomende markteconomieën met vrij kapitaalverkeer hun regimes met een vaste maar aanpasbare wisselkoers afgeschaft omdat deze regimes in veel gevallen vatbaar bleken voor financiële crises. Sommige van deze landen zijn naar een niet aanpasbaar vast wisselkoersregime gegaan, maar nog meer landen hebben gekozen voor een flexibeler regime (Figuur 3). In Figuur 3 wordt een onderscheid gemaakt tussen een vast wisselkoersregime zonder ruimte voor aanpassing (bijvoorbeeld een 'currency board'), een vast wisselkoersregime met ruimte voor aanpassing (bijvoorbeeld een regime waarin de wisselkoers fluctueert binnen een aangegeven bandbreedte), en een volledig flexibel wisselkoersregime. De reden dat veel landen hun vaste maar aanpasbare wisselkoersregime afgeschaft hebben, is dat deze regimes veelal niet houdbaar bleken te zijn, getuige de vele valutacrises die in deze landen hebben plaatsgevonden. Het probleem dat hierbij een rol speelt, is dat landen niet tegelijkertijd een vast wisselkoersregime, vrij kapitaalverkeer, en een op het binnenland gericht monetair beleid kunnen hebben. De spanning tussen deze concepten en het onvermogen of de onwil van regeringen om die spanning op te heffen of te verminderen door een consistente onderschikking van beleidsdoelstellingen, heeft financiële marktpartijen de ruimte geboden tot winstgevende speculatie. Deze speculatie vormde veelal de aanzet tot een financiële crisis.

Figuur 3 Wisselkoersregimes in 1991 en 1999

Bron: Finance and Development, IMF, juni 2001

In de huidige mondiale economische context is er geen wisselkoerssysteem dat a priori de voorkeur verdient boven andere systemen. Wel is het van cruciaal belang dat beleidsmakers zich geloofwaardigcommitteren aan het gekozen systeem. Het interne economische beleid en de institutionele vormgeving dienen consistent te zijn met dit specifieke wisselkoerssysteem.

5.1 Vooruitblik

De Azië-crisis en andere crises hebben ertoe geleid dat ontwikkelingen op internationale kapitaalmarkten nauwgezet gevolgd worden. Het IMF dient landen, waar nodig, hulp te bieden bij het vaststellen en implementeren van een goede volgorde van beleidsinitiatieven. Hierbij dient het Fonds voornamelijk aandacht te geven aan de financiële sector, financieel toezicht, en macro-economisch beleid. Daarnaast legt het IMF ook in het toezicht op de lidstaten meer nadruk op deze aspecten en zal het verder gaan met het ontwikkelen van in dit verband relevante indicatoren.

Met de toenemende mobiliteit van kapitaal en integratie van kapitaal- en goederenmarkten, is het waarschijnlijk dat landen in de toekomst verder zullen verschuiven in de richting van de uiteinden van het spectrum van wisselkoersregimes ('vast en niet aanpasbaar' en 'flexibel'). Dat wil overigens niet zeggen dat de vaste en aanpasbare wisselkoersregimes niet voor sommige landen een goed alternatief kunnen blijven vormen. In de advisering aan lidstaten zal het IMF in de toekomst de nadruk leggen op de samenhang tussen het gevoerde beleid en het wisselkoersregime.

In het geval van IMF-programma's leent het IMF enkel aan landen met een vaste wisselkoers indien de voorafgaande beoordeling van het Fonds is dat deze wisselkoers onder het programma kan worden gehandhaafd. De steeds toenemende mobiliteit van kapitaal maakt de consistentie van beleid met een gekozen wisselkoersregime nog belangrijker voor de houdbaarheid ervan.

Hoofdstuk 6 Samenvatting en conclusies

Naar aanleiding van financiële crises in de jaren '90 zijn onder leiding van het IMF en de Wereldbank op verschillende terreinen preventieve maatregelen genomen.

Zo hebben IMF en Wereldbank gewerkt aan het vergroten van transparantie van macro-economische informatie en bedrijfsinformatie. Dit maakt een betere risico-inschatting door financiële markten mogelijk en kan leiden tot een disciplinering van overheden en bedrijven. Met name de ontwikkeling van codes en standaarden voor het beschikbaar stellen van deze informatie is belangrijk geweest als instrument voor crisispreventie. Inmiddels zijn deze codes en standaarden in veel landen ingevoerd. Ook hebben het IMF en de Wereldbank vooruitgang geboekt met het toetsen van de implementatie. In de toekomst dient het gebruik van codes en standaarden verder te worden gestimuleerd en de implementatie in een groter aantal landen te worden getoetst.

Voor crisispreventie is verder het realiseren van gezonde en efficiënte financiële sectoren van belang. Verschillende internationale organisaties waaronder het IMF en de Wereldbank hebben ook hiervoor diverse codes en standaarden ontwikkeld (bijvoorbeeld op het gebied van bankentoezicht). Daarnaast zijn het IMF en de Wereldbank in 1999 begonnen met het beoordelen van financiële systemen met als doel deze sterker en meer divers te maken. Ook diverse internationale fora werken aan initiatieven om internationale financiële stabiliteit te waarborgen. Een belangrijk voorbeeld hiervan is het 'Financial Stability Forum' dat op diverse beleidsterreinen het bewustzijn en de internationale consensus vergroot heeft. In de toekomst dienen de standaarden voor bankentoezicht in meer landen te worden ingevoerd en dienen het IMF en de Wereldbank verder te gaan met hun beoordelingen van financiële sectoren. Ook zal versterking van financiële sectoren een nog belangrijker aandachtspunt moeten gaan vormen in het 'surveillance'-proces van het IMF.

Een derde actiepunt is de versterking van de rol van de particuliere sector bij het oplossen van financiële crises. Onvoldoende particuliere-sector-betrokkenheid kan leiden tot een excessief beroep op publieke middelen en daarnaast, wellicht nog belangrijker, tot 'moral hazard'. Een breed gedragen instrument voor particuliere-sector-betrokkenheid is het verbeteren van de communicatie tussen debiteurenlanden, particuliere crediteuren, en internationale financiële autoriteiten. Hiermee kan een vertrouwensbasis gelegd worden voor mogelijke onderhandelingen in het geval van betalingsproblemen. Een meer dwingend instrument is het gebruik van 'collective action clauses' en 'exit consents' waarmee crediteuren gedwongen of gestimuleerd worden om in te stemmen met schuldherstructurering. Een allerlaatste middel voor particuliere-sector-betrokkenheid is het tijdelijk beperken of zelfs stilzetten van de terugbetaling van schulden door een land, om in het geval van substantiële kapitaaluitvoer tijd vrij te maken voor het aanpassen of corrigeren van het beleid in dat land. Belangrijk winstpunt van de afgelopen jaren is dat particuliere-sector-betrokkenheid inmiddels de norm is geworden in het debat over de toekenning van IMF-middelen. Het IMF heeft een raamwerk vastgesteld van algemene uitgangspunten voor particuliere-sector-betrokkenheid. In de toekomst dient gewerkt te worden aan de implementatie van dit raamwerk.

Tenslotte hebben de financiële crises van de jaren '90 laten zien dat kapitaalliberalisering en wisselkoersregimes een belangrijke rol kunnen spelen bij het ontstaan van crises. De belangrijkste voorwaarden voor het optimaal benutten van de voordelen en het beperken van de risico's van kapitaalliberalisering, zijn een sterke financiële sector met een adequaat toezicht, en een solide macro-economisch beleid. Het IMF zal hier in het toezicht en de programma's in toenemende mate aandacht aan moeten geven. Alhoewel er geen wisselkoerssysteem is dat a priori de voorkeur verdient boven andere systemen, is de samenhang tussen enerzijds het interne economische beleid en de institutionele vormgeving en anderzijds het gekozen wisselkoerssysteem van belang. Het IMF dient ook hieraan in het toezicht en de programma's aandacht te geven.

Samenvattend oordeel is dat het IMF en de Wereldbank het initiatief hebben genomen om op een breed terrein maatregelen te nemen om een herhaling van een crisis zoals die zich eind jaren negentig voltrok in Azië te voorkomen. Achter de samenvattende termen 'transparantie', 'versterking van de financiële sector', 'versterking van de rol van de particuliere sector' en 'kapitaalliberalisering en wisselkoersregimes' gaan vele concrete resultaten schuil waaronder de commitment van 49 landen aan de 'Special Data Dissemination Standard', de deelname van 36 landen aan 'General Data Dissemination Standard', het openbaar maken van artikel IV-rapporten door 69 IMF-lidstaten, de uitvoering 43 'Reports on the Observance of Standards and Codes' en 30 'Core Principles Assessments', de verdubbeling van het aantal 'Financial Sector Assessments Programs' per jaar, particuliere-sector-betrokkenheid als norm voor IMF-programma's, en meer aandacht voor de volgorde van beleidsinitiatieven in de beleidsadvisering van het IMF. Het leerproces duurt voort en wordt gevoed door actuele internationale ontwikkelingen. Zeker met de huidige situatie in Turkije en Argentinië in het achterhoofd blijft de kernvraag of met de genomen initiatieven voldoende bereikt is. Alhoewel het nog te vroeg is voor een definitieve beoordeling, is de inschatting van de Nederlandse regering dat de maatregelen in ieder geval een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het vergroten van de internationale financiële stabiliteit. Dit laat onverlet dat nieuwe crises, ondanks de grote inspanningen van de internationale gemeenschap, niet altijd voorkomen zullen kunnen worden.

Bibliografie

Kamerstukken

29-01-1998, Kamerstuk 1997-1998, 25858, nr. 1, Tweede Kamer Financiële crisis in Zuidoost-Azië; Nota

18-03-1998, Kamerstuk 1997-1998, 25858, nr. 2, Tweede Kamer Financiële crisis in Zuidoost-Azië; Verslag algemeen overleg over de gevolgen van de financiële crisis in Zuidoost-Azië

29-04-1998, Kamerstuk 1997-1998, 25858, nr. 3, Tweede Kamer Financiële crisis in Zuidoost-Azië; Brief ministers over aanvullende Nederlandse initiatieven voor de economische crisis in Indonesië

23-10-1998, Kamerstuk 1998-1999, 26255, nr. 1, Tweede Kamer Restricties op kapitaalverkeer; Nota

26-11-1998, Kamerstuk 1998-1999, 26234, nr. 3, Tweede Kamer

Vergaderingen Interim Committee en Development Committee; Lijst van vragen en antwoorden over het verslag van de najaarsvergadering van het Interim Committee en het Development Committee (26234, nr. 2)

15-12-1998, Kamerstuk 1998-1999, 25858, nr. 4, Tweede Kamer Financiële crisis in Zuidoost-Azië; Verslag algemeen overleg


1-11-2000, Kamerstuk 2000-2001, 27467, nr. 1, Tweede Kamer Ondernemen tegen armoede; Nota 'Ondernemen tegen armoede'

Adviesraad Internationale Vraagstukken

april 2000, Enkele lessen uit de financiële crises van 1997 en 1998

Overige bronnen

De Nederlandsche Bank, december 2000, 'DNB kwartaalbericht: Globalisering noopt tot onderhoud internationale financiële architectuur', De Nederlandsche Bank, Amsterdam.

G-22, oktober 1998, 'Report of the Working Group on International Financial Crises', G-22.

G-22, oktober 1998, 'Report of the Working Group on Strengthening Financial Systems, G-22.

G-22, oktober 1998, 'Report of the Working Group on Transparency and Accountability', G-22.

Hilbers, Paul, februari 2001, 'The IMF/World Bank Financial Sector Assessment Program', http://www.imf.org/external/np/vc/2001/022301.htm

Internationaal Monetair Fonds, oktober 2001, 'World Economic Outlook', Internationaal Monetair Fonds, Washington DC.

Internationaal Monetair Fonds, juni 2001, 'Finance and Development', Internationaal Monetair Fonds, Washington DC.

Internationaal Monetair Fonds, maart 2001, 'Code of Good Practices on Fiscal Transparency', http://www.imf.org/external/np/fad/trans/code.htm.

Internationaal Monetair Fonds, februari 2001, PIN No. 01/11, 'IMF Reviews Experience with the Financial Sector Assessment Program (FSAP) and Reaches Conclusions on Issues Going Forward', http://www.imf.org/external/np/sec/pn/2001/pn0111.htm.

Internationaal Monetair Fonds en Wereldbank, januari 2001, 'Assessing the implementation of standards', Washington DC.

Internationaal Monetair Fonds, juli 2000, 'Supporting Document to the Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies', http://www.imf.org/external/np/mae/mft/sup/part1.htm#appendix_I.

Internationaal Monetair Fonds, juli 2000, 'Progress in Strengthening the Architecture of the International Financial System, A Factsheet', http://www.imf.org/external/np/exr/facts/arcguide.htm.

Internationaal Monetair Fonds, April 2000, 'Experience with Basel Core Principle Assessments', 2000, http://www.imf.org/external/np/mae/bcore/exp.htm.

Websites

Internationaal Monetair Fonds:
http://www.imf.org

Wereldbank:
http://www.worldbank.org

Financial Stability Forum: http://www.fsforum.org

International Accounting Standards Board: http://www.iasc.org.uk

Estandardsforum: http://www.estandardsforum.com

Bank voor Internationale Betalingen: http://www.bis.org


---

Hier wordt internationale financiële stabiliteit gedefinieerd als de omstandigheid waarin landen niet onderhevig zijn aan een sterk volatiel netto kapitaalverkeer en/of een sterk volatiele wisselkoers, en bestand zijn tegen de eventuele dreiging van financiële besmetting.

Het geheel van instituties, regelgeving, afspraken etc. dat tot doel heeft de internationale financiële stabiliteit te waarborgen.

Bijvoorbeeld het 'Financial Stability Forum', waarover later meer.

Zie bibliografie op pag. 22.

Zie voor een definitie de rapportage van het Ministerie van Economische Zaken getiteld 'Opkomende markten: Ontwikkelingen en perspectieven', juni 2000 (beschikbaar op internet: www.minez.nl). Hierin worden 24 landen als opkomende markt aangemerkt. Dit zijn: China, India, Indonesië, Thailand, Maleisië, de Filippijnen, Taiwan, Zuid-Korea, Argentinië, Brazilië, Colombia, Chili, Mexico, Peru, Venezuela, Rusland, Polen, Hongarije, Tsjechië, Turkije, Israël, Verenigde Arabische Emiraten, Nigeria en Zuid-Afrika.

Gezien het doel van deze notitie wordt hier volstaan met een korte beschrijving van de Azië-crisis. Omdat deze crisis een groot aantal verschillende elementen kent, komen niet alle elementen in deze beschrijving aan bod.

Ook dit had te maken met de eerdergenoemde problemen van een inadequaat toezicht op de financiële sector en een gebrekkige inschatting en beheersing van financiële risico's.

Dit is een risicopremie die beleggers eisen boven op het rendement van een risicovrije referentierente (in dit geval de rente op U.S. Treasuries). Deze risicopremie is een indicator van de risicograad die beleggers aan de betreffende schuldtitel verbinden.

Crisislanden; Brazilië, Indonesië, Korea, Rusland en Thailand.

Niet-crisislanden; Argentinië, China, Colombia, Hong Kong SAR, Mexico, Filippijnen, Polen, Zuid-Afrika, Turkije, en Venezuela.

Het betreft hier de reserves die in geval van nood werkelijk gebruikt kunnen worden.

Externe schuld is schuld genomineerd in buitenlandse valuta.

Het beschikbaarstellen van de data wordt gecoördineerd door DNB.

Het totale aantal lidstaten is 183.

De betreffende landen dienen wel toestemming te verlenen voor het uitbrengen van PIN's.

Overigens worden binnen het Europees Stelsel van Centrale Banken, waar ook de Nederlandsche Bank deel van uitmaakt, de codes en standaarden voor monetair beleid en betalingssystemen momenteel reeds getoetst.

Deze particuliere organisatie heet het 'e-Standards Forum' (http://www.estandardsforum.com) en is een samenwerkingsverband van Oxford Analytica, Wharton Financial Institutions Center, the Reinventing Bretton Woods Committee, en SenseNet Inc.

Bestaande uit de G-7 landen en Nederland, België, Zwitserland, en Zweden.

Zie website http://www.bis.org/about/gten.htm

Zie website http://www.g20.org

Zie brief van 6 november 2000 aan de Tweede Kamer, Fin-00-837.

Zie Communiqué van het IMFC, 24 september 2000 (http://www.imf.org/external/np/cm/2000/092400.htm)

World Economic Outlook, Oktober 2001, IMF

Het Verenigd Koninkrijk kende wel een valutacrisis in 1992 als gevolg van problemen binnen het Europees Monetair Stelsel maar de ernst van deze crises was, in vergelijking met de crisis in bijvoorbeeld Zuidoost-Azië, klein.

| In Favoriet plaatsen