Nationale Bank van België
Persbericht
Brussel, 24 november 2003
Waardering van de aandelenmarkt in de Verenigde Staten NBB Working Paper No. 41
In deze Working Paper worden verschillende vragen behandeld met betrekking tot de waardering van de aandelenmarkten van New York tijdens de periode 1995-2002.
De onderzochte periode was gekenmerkt door twee bewegingen van uitzonderlijke omvang. Tussen januari 1995 en augustus 2000 gaf het gemiddelde koerspeil van de op die markten genoteerde aandelen, gemeten aan de hand van de index S&P 500, een nagenoeg ononderbroken hausse te zien die een dergelijke omvang had dat ze door velen als een financiële zeepbel werd bestempeld. Nadien, tussen de door die "haussemarkt" ("bull market") bereikte piek en december 2002 (datum waarop de voor de Working Paper in aanmerking genomen gegevens werden afgesloten), onderging de koers van de aandelen een bijzonder ernstige correctie, die in reële termen meer dan 40 pct. beliep.
Met deze Working Paper, die zich tot een ruim publiek richt, wordt een dubbel doel beoogd: de recente ontwikkelingen in een historisch perspectief (sedert 1871) situeren en een gedeeltelijk antwoord geven op de vraag of de koersen van de in New York genoteerde aandelen per eind 2002 correct waren gewaardeerd.
De stijging van de S&P 500 tussen januari 1995 en augustus 2000 duurde bijzonder lang en was indrukwekkend van omvang, zelfs wanneer men ze vergelijkt met andere "bull markets". Daartegenover blijkt uit de vergelijking van de fase van fikse daling tussen augustus 2000 en december 2002 met de "baissemarkten" ("bear markets") die in het verleden werden opgetekend, dat drie van deze laatste, te beginnen met de periode die een aanvang nam met de beurskrach van 1929, ernstiger waren en langer aanhielden dan de laatst genoteerde.
Met die vergelijkingen kan men evenwel niet het realisme van de waardering van de beurskoersen op het einde van de onderzochte periode beoordelen.
In de eerste plaats moet men zich ervan vergewissen of de gestelde vraag wel steek houdt : is het wel of niet mogelijk tot een dergelijke evaluatie over te gaan? Het antwoord op die vraag zou negatief zijn mocht de hypothese van een volkomen efficiënte werking van de markten werkelijkheid zijn, d.w.z. indien de aandelenkoersen ten volle rekening zouden houden met de verwachtingen van alle spelers op de markt en met de informatie waarover zij beschikken. In zo'n geval zou de aandelenkoers wisselvallig verlopen ("random walk") en zou men onmogelijk iets over het waarderingspeil kunnen beweren of een, zelfs onvolkomen, voorspelling over het verloop van die koersen in de toekomst kunnen doen. In de Working Paper werd deze hypothese getoetst, en duidelijk verworpen.
Dat de hypothese van het wisselvallige verloop werd verworpen, houdt in dat het mogelijk is, een oordeel over de waardering van de aandelen uit te spreken, ook al is daarbij veel voorzichtigheid geboden. Daartoe moet men waarderingsindicatoren aanwenden die gedefinieerd zijn als een verhouding tussen de "prijs" (de koers) van de PERS COMMUNIQUE NL WP 41.doc
---
aandelen en een fundamentele variabele die op de genoteerde vennootschappen betrekking heeft (een
"fundamental"). De twee fundamentals die in deze Working Paper in aanmerking werden genomen, zijn de winst en de
nettowaarde van de onderneming. Dat ze in dit kader worden aangewend, wordt verantwoord door respectievelijk de
theorie van de stroom geactualiseerde dividenden ("discount dividend model") en de theorie van de investering van de
Q van Tobin.
De analyse werd dus gevestigd op de verhouding tussen de koers van de aandelen en de winst per aandeel
("Price-earnings ratio" of P/E) en op de verhouding tussen de koers van de aandelen en de nettowaarde per aandeel
van de vennootschappen ("Q").
De analyse van die twee ratio's kan heel wat aanwijzingen bevatten betreffende het realisme van de waardering van
de beurskoersen van alle in de S&P 500 opgenomen vennootschappen, aangezien die ratio's de neiging vertonen,
naar hun historisch gemiddelde terug te keren en daar de prijzen een significante bijdrage tot die correctie leveren. In
de Working Paper werd de kwestie van de waardering vanuit drie verschillende gezichtshoeken bekeken : in welke
mate is het peil van de indicatoren van de index tijdens de periode 1995-2002 van zijn historische waarde afgeweken?
Indien die indicatoren sterk van die historische waarde afwijken, gebeurt de latere correctie dan via de prijs van de
aandelen of via de fundamental? En in welke mate was het mogelijk, op grond van modellen die van die indicatoren
gebruikmaken, de bewegingen van de beurskoersen tijdens de "zeepbellen" van 1929 en 2000 te voorspellen?
Na 1995 overtroffen de twee weerhouden waarderingsindicatoren hun langetermijngemiddelde in aanzienlijke mate en
die ecart bereikte, in december 1999 voor de "Q" en in maart 2002 voor de P/E, een peil dat hoger lag dan ooit
tevoren. In december 2002 wees de P/E nog op een aanzienlijke overwaardering van de aandelenprijzen. Sedert juli
2002 daarentegen was de overwaardering zoals ze aan de hand van de "Q" kan worden ingeschat, niet langer
significant. Indien men de waarde van de twee waarderingsindicatoren per eind december 2002 met hun gemiddelde
over de afgelopen tien jaar vergelijkt, in plaats van ze met hun historische gemiddelde te vergelijken, dan is het beeld
van de overwaardering nog vager. Daaruit blijkt de moeilijkheid om een realistische of adequate waardering van de
beurskoersen te bepalen.
Er kon ook worden vastgesteld dat het voor elk van beide indicatoren precies de variabele die in het verleden het
meest tot de uiterste verschillen heeft bijgedragen, ook het meest bijdroeg tot de latere correctie. In het geval van Q is
het de variabele "prijs" die de belangrijkste rol speelde, terwijl in de variabele "P/E" ook de winst ertoe bijdroeg. De
recente, heel fikse daling van de waarderingsindicator is voornamelijk toe te schrijven aan een correctie van de
aandelenprijzen in reële termen, maar ook aan een stijging van de reële waarde van de fundamental. Eind 2002 kon
men een herstel verwachten van het winstpeil van de ondernemingen, die daardoor een bijdrage tot de neerwaartse
correctie van de P/E konden leveren.
Tenslotte werden er simulaties uitgevoerd, steunend op VAR-modellen, voor de indicatoren P/E en Q, om na te gaan
of de index S&P 500 in reële termen tijdens de financiële "zeepbellen" van 1929 en 2000 een peil had bereikt dat als
irrationeel kon worden aangemerkt in het licht van de ervaringen uit het verleden en binnen de perken van de
beschouwde modellen. Uit deze laatste blijkt dat de index S&P 500 van de aandelenprijzen, enige tijd vóór hij zijn piek
bereikte, de bovengrens overschreed van de vertrouwensmarge op 95 pct. boven de centrale raming, en zulks tijdens
de twee beschouwde perioden. Voor elk van die perioden gaf het op de indicator Q gebaseerde model vroegere en
aanhoudender signalen van een significante overwaardering van de aandelenkoersen dan het model P/E. In december
2002 wezen de twee modellen er evenwel op dat de aandelenprijzen ver binnen de vertrouwensmarge waren
teruggekeerd.
PERS COMMUNIQUE NL WP 41.doc