De Nederlandse Bank


Zoeken

Speech president Wellink 'Over grijze
luchten en een zonniger toekomst'
Speech

Datum 23/06/2005
Locatie Jaarlijkse ledendag van het Verbond van
Verzekeraars te Garderen Spreker Dr. A.H.E.M. Wellink,
President De
Nederlandsche Bank
Organisatie DNB

In deze speech gaat Wellink in op drie
raakvlakken met de verzekeringsbranche: de conjuncturele situatie in Nederland, de huidige rente-ontwikkeling en de
vergrijzing

Inleiding
Vanmiddag zal ik de conjuncturele situatie in Nederland schetsen, en ingaan op de
vooruitzichten voor de nabije toekomst. Ook de huidige rente-ontwikkeling zal aan bod komen. Ter afsluiting zal ik de blik wat verder vooruit richten. Nederland
vergrijst. Een hogere arbeidsparticipatie van ouderen is daarom gewenst. Langer
doorwerken is mogelijk, omdat mensen
langer in goede gezondheid leven. Recent DNB onderzoek laat zien dat ouderen best te motiveren zijn langer aan het
arbeidsproces deel te nemen. Hoewel
uiteenlopend van aard, hebben alledrie de onderwerpen raakvlakken met de
verzekeringsbranche. De conjunctuur en de rente beïnvloeden de groei- en
rendementsvooruitzichten voor de
verzekeringsbedrijfstak op de korte
termijn. De vergrijzing wordt ook door het Verbond - terecht - gezien als één van de belangijkste thema's van deze tijd.

Stand conjunctuur en raming economische groei Nederland
De wereldeconomie heeft een goed jaar
achter de rug. De reële groei van de
mondiale productie bedroeg 5,1%, het
hoogste niveau in meer dan 25 jaar. De
groei was echter onevenwichtig verdeeld. In de Verenigde Staten en Azië, met
uitzondering van Japan, was de economische groei fors. In het eurogebied, en ook in Nederland, bleef de groei achter.

De economische groei in de Verenigde
Staten werd gedragen door de binnenlandse bestedingen. De lage lange rente, waarover ik later uitgebreider zal komen te
spreken, stimuleerde zowel de
bedrijfsinvesteringen als de particuliere consumptie. Bij de groei van de
particuliere consumptie speelt de
huizenmarkt een belangrijke rol. Uitgaven van huizenbezitters, die op ruime schaal de overwaarde van hun woning hebben
verzilverd, leverden een substantiële
bijdrage aan de particuliere consumptie. De groei in China is daarentegen
exportgeleid. Mede om deze reden geven de Chinese autoriteiten vooralsnog de
voorkeur aan een vaste wisselkoers van de renminbi ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Door dit beleid neemt China niet alleen een groeiend deel van de
wereldhandel voor haar rekening, maar
draagt zij - zoals over enkele ogenblikken duidelijk zal worden - mogelijk ook bij aan het lage rente-niveau in de Verenigde Staten en het eurogebied.

De economische groei in het eurogebied
blijft achter, hoewel deze in 2004 aantrok tot dicht bij potentieel. Met name in de eerste helft van 2004 profiteerde het
eurogebied van het aantrekken van de
wereldhandel. In de tweede helft van vorig jaar kwam de klad erin. Een rol hierbij speelt dat de euro in effectieve termen - gewogen naar handelspartners - de
afgelopen twee jaar ongeveer 14% is
geapprecieerd. Ook het oplopen van de
olieprijs speelde een rol. De laatste tijd is een discussie opgelaaid over
groeiverschillen tussen landen in het
eurogebied. Landen als Frankrijk en Spanje zouden sinds de invoering van de euro
harder groeien dan landen als Duitsland en Italië. Al snel trekken sommigen de
conclusie dat dit 'dus' komt door het ene monetaire beleid. De economische groei in Frankrijk en Spanje is inderdaad gemiddeld hoger dan in Duitsland en Italië, maar
deze groeiverschillen bestaan al veel
langer, en kunnen dus moeilijk worden
toegeschreven aan het ene monetaire
beleid. Alle landen van het eurogebied
beschouwend, is het verschil tussen de
koploper en de langzaamste groeier sinds 1999 zelfs afgenomen (grafiek 1). Ook in de Verenigde Staten - een gevestigde
monetaire unie van vergelijkbare
economische omvang - komen aanzienlijke en langdurige groeiverschillen tussen regio's voor.

Nederland heeft ten dele kunnen profiteren van de sterke mondiale groei. De uitvoer van goederen en diensten nam in het midden van vorig jaar fors toe, zelfs sterker dan het volume van de voor Nederland relevante wereldhandel. Deze ontwikkeling verhult echter dat de Nederlandse uitvoer
onderliggend verzwakt doordat een steeds groter aandeel van de uitvoer wordt
ingenomen door de wederuitvoer. Dit zijn goederen die in Nederland worden ingevoerd en na een kleine bewerking weer worden
uitgevoerd. De toegevoegde waarde van deze uitvoer is relatief laag. Tegenover de
gunstige ontwikkeling van de wederuitvoer staat dat de binnenlands geproduceerde
goederen terrein verliezen op buitenlandse afzetmarkten door een relatief ongunstige prijsconcurrentiepositie; sinds eind jaren 90 zijn de arbeidskosten per eenheid
product in Nederland relatief sterk
gestegen.

Het vorig jaar ingezette herstel van de economische groei in Nederland zal naar verwachting dit jaar een significante
hapering ondergaan (noot 1). Door een
stevige vertraging van de
wereldhandelsgroei en aanzienlijke hogere olieprijzen lijkt de economische groei in het laatste kwartaal van vorig jaar en het eerste kwartaal van dit jaar te zijn
stilgevallen. Hierdoor zal, ondanks dat de economie in de loop van het jaar weer zal aantrekken, de economische groei in 2005 blijven steken op 0,4%. Gesteund door een wereldhandelsgroei van jaarlijks ruim 6% in 2006 en 2007 blijven de vooruitzichten, ondanks de hapering dit jaar, voor de
middellange termijn positief. De economie zal naar verwachting kunnen terugkeren op het pad van herstel en in 2006 en 2007 met respectievelijk 1,8% en 2,5% kunnen
groeien. Naast de uitvoer zullen ook de binnenlandse bestedingen aan het herstel bijdragen. Investeringen worden
ondersteund door de aanhoudend lage rente en een gematigde loonkostenontwikkeling. Het voorziene herstel van de arbeidsmarkt is een stimulans voor het
consumentenvertrouwen en daarmee de
consumptiegroei.

Achtergronden bij het huidige renteniveau Verzekeraars, met name levensverzekeraars, zijn vanwege het langlopende karakter van hun verplichtingen gevoelig voor de lage lange rente. Ik wil daarom een paar
opmerkingen maken over het niveau van de lange rente in zowel de Verenigde Staten als het eurogebied. Het is gebruikelijk dat de rente daalt als de (verwachte)
inflatie afneemt. Dit is het bekende
Fisher-effect. Vanuit dit gezichtspunt is de geleidelijke daling van de lange rente gedurende de afgelopen 25 jaar niet
verbazingwekkend (grafiek 2). Immers, in de eerste helft van de jaren 80 lag de
inflatie in de geïndustrialiseerde landen gemiddeld nog boven de 9 procent, terwijl deze in de eerste jaren van dit millennium is gedaald tot ongeveer 2,5 procent. Dit proces van disinflatie heeft verschillende oorzaken. Centrale banken zijn meer nadruk gaan leggen op prijsstabiliteit als
doelstelling van monetair beleid.
Daarnaast is, onder druk van toenemende globalisering, de mate van concurrentie in zowel product- als arbeidsmarkten
toegenomen(noot 2). Niettemin is het
huidige niveau van de lange rente moeilijk te verklaren op basis van de gebruikelijke determinanten. Alan Greenspan, voorzitter van het beleidsbepalende comité van de
Amerikaanse Federal Reserve, betitelde het lage niveau van de lange rente
recentelijk(noot 3)als een 'conundrum', wat vrij vertaald kan worden als een
'breinpijniger'. Niettemin circuleert er een aantal (deel)verklaringen.

Eén verklaring is, zoals gezegd, het
niveau van de inflatie en
inflatieverwachtingen. Deze hebben zich, mede door geloofwaardig monetair beleid zowel aan deze als aan de overkant van de Atlantische oceaan gestabiliseerd op een laag niveau. Ook de reële lange rente
bevindt zich echter op een historisch laag niveau (grafiek 3). Zowel in de Verenigde Staten als het eurogebied was de reële
lange rente in 1980 voor het laatst op het huidige niveau. Ook veranderingen in de zogenoemde yieldcurve - het verschil
tussen de lange en de korte rente - in de Verenigde Staten lijken moeilijk te rijmen met het beloop van inflatieverwachtingen. Sinds juni vorig jaar heeft de Federal
Reserve geleidelijk haar beleidsrente
verhoogd. Opmerkelijk genoeg heeft dit
niet geleid tot een stijging van de lange rente; de lange rente is sindsdien zelfs gedaald. Deze vervlakking van de
yieldcurve zou impliceren dat financiële markten een lagere inflatie risico premie in de lange rente verlangen. Volgens
enquêtes zijn inflatieverwachtingen echter stabiel.

De lange rente reflecteert ook
verwachtingen ten aanzien van de
toekomstige economische groei. Bij een
lagere economische groei hoort een lagere reële rente, en - bij gelijkblijvende
inflatieverwachtingen - een lagere
nominale rente. Sommige commentatoren in de financiële markten zagen in de sterke stijging van de olie- en
grondstoffenprijzen een bedreiging voor de economische groei. Anderen wezen op de
lage spaarquote en het hoge tekort op de lopende rekening in de Verenigde Staten, en de beperkte structurele hervormingen in het eurogebied, als enkele neerwaartse
risico's voor de groei. Financiële prijzen volgen echter niet altijd de gedachten van financiële commentatoren. De Europese
Centrale Bank(noot 4) heeft - op basis van financiële prijzen - schattingen gemaakt van de marktverwachtingen ten aanzien van de economische groei in zowel de Verenigde Staten als het eurogebied voor 5 tot 10 jaar vooruit. Deze marktverwachtingen
blijken de afgelopen jaren nauwelijks te zijn veranderd. Ook andere indicatoren
duiden niet op een verslechtering van de vooruitzichten voor economische groei op de wat langere termijn. Zo is volgens de OESO de zogenoemde potentiële economische groei in de Verenigde Staten en het
eurogebied stabiel.

Een andere factor is de grote toename van officiële reserves, met name in Azië.
Wereldwijd is de voorraad officiële
reserves toegenomen van 1200 miljard
dollar begin 1995 tot 3800 miljard dollar nu. Vooral sinds 2002 is de aanwas van
officiële reserves fors toegenomen.
Uitschieters zijn Rusland, +274%, China, +181%, en India, +169%. Bij veel
Aziatische landen is de toename van de
officiële reserves het gevolg van de wens de wisselkoers ten opzichte van met name de dollar te stabiliseren. Door de
depreciatie van de Amerikaanse dollar en de sterke groei van deze Aziatische landen is opwaartse druk op de valuta's in deze regio ontstaan. Dit wordt gezien als
bedreiging voor de exportgeleide groei
aldaar. Door de officiële reserves uit te breiden wordt voorkomen dat de valuta's van deze landen appreciëren. Dit heeft de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties sterk doen toenemen. Dit kan de lange
rente in de Verenigde Staten hebben
gedrukt. De omvang van het effect is
echter zeer onzeker: schattingen lopen
uiteen van 30 tot 200 basispunten. Ook
blijken officiële reserves niet
geconcentreerd in langlopende
staatsobligaties, maar juist goed gespreid naar looptijd te zijn; 'slechts' ongeveer één derde heeft een looptijd van vijf jaar of langer (noot 5). Dat met name de lange rente laag is lijkt hiermee moeilijk te verklaren, hoewel het aanbod van
langlopende staatsobligaties wel relatief beperkt is.

Ook door nieuwe regelgeving, zoals IFRS, kan de vraag naar staatsobligaties met een lange looptijd zijn toegenomen. Door de nieuwe regels zijn de balansen van met
name pensioenfondsen aanmerkelijk
gevoeliger geworden voor schommelingen in de lange rente. In combinatie met de
gedaalde dekkingsgraden en de door de
toezichthouder aangescherpte eisen ten
aanzien hiervan, zien pensioenfondsen zich genoodzaakt minder risicovol te beleggen en hun activasamenstelling beter aan te laten sluiten bij hun - langlopende -
verplichtingen. Dit verklaart mogelijk
mede het gemak waarmee een aantal Europese overheden, waaronder de Nederlandse,
recentelijk staatsobligaties met een zeer lange looptijd in de markt hebben kunnen zetten.

Daarnaast kan er ook sprake zijn van
over-optimisme van de kant van de
financiële markten. Niet alleen de
rendementen op staatsobligaties zijn
historisch laag, maar ook risicopremies op bedrijfsobligaties zijn sterk gedaald. Dit hangt samen met een zoektocht naar
rendement, maar duidt mogelijk ook op een onderwaardering van risico.

Rest de prangende vraag of de rente zich momenteel op een té laag niveau bevindt. Impliciet in deze vraag is het bestaan van een zogenoemd neutraal- of
evenwichts-niveau van de rente. Dit begrip vindt zijn oorsprong in publicaties van de Zweedse econoom Knut Wicksell aan het
einde van de negentiende eeuw (noot 6). Losjes gedefinieerd is de evenwichtsrente die rente waarbij alle markten ruimen, het volledige potentieel van de economie wordt benut, en er sprake is van
prijsstabiliteit. De evenwichtsrente is niet constant, maar wordt bepaald door
verschillende economische factoren. Zo
neemt de evenwichtsrente toe als de
trendmatige groei van de economie stijgt. Maar bijvoorbeeld ook de mate van spaarzin van huishoudens en het tekort van de
overheid hebben invloed op de
evenwichtsrente. Kortom: de
evenwichtsrente is niet direct
waarneembaar, is niet constant, en wordt ook nog eens bepaald door grootheden die vaak ook niet waarneembaar zijn.
Schattingen van de evenwichtsrente lopen dan ook sterk uiteen. Een vergelijking met de evenwichtswaarde van de wisselkoers
ligt hier voor de hand. Ook schattingen van de evenwichtswaarde van de wisselkoers van de euro lopen sterk uiteen. Niettemin had menigeen enkele jaren geleden, toen één euro minder dan één dollar waard was, de indruk dat de euro was
ondergewaardeerd. We zeiden toen dat de euro opwaarts potentieel had, hoewel
onbekend was wanneer de euro zou
appreciëren, en met hoeveel. Eenzelfde
typering lijkt nu van toepassing op de
rente.

Arbeidsparticipatie van ouderen
Tenslotte, wil ik de blik wat verder
vooruit richten. Nederland vergrijst.
Momenteel zijn er op elke honderd inwoners met een leeftijd van 20 tot 65 jaar
twee-en-twintig 65+-ers. Volgens
berekeningen van het Centraal Planbureau zal deze zogenoemde grijze druk de komende decennia verdubbelen (noot 7). Door de
stijgende grijze druk zal de vraag naar zorg toenemen en de uitgaven aan de AOW oplopen. Hierdoor kan de houdbaarheid van de overheidsfinanciën onder druk komen te staan. De vergrijzing gaat niet aan de
verzekeringbranch voorbij. Onderwerpen als de fiscale behandeling van
oudedagsvoorzieningen, de levensloop
regeling, en de gelijke behandeling van mannen en vrouwen bij levensverzekeringen zijn belangrijke thema's voor het Verbond.

Vergrijzing is een internationaal
fenomeen. In verhouding tot de landen om ons heen staat Nederland er om een aantal redenen relatief goed voor. Zo ligt het OESO-gemiddelde van vergrijzing met 24
ouderen op 100 werkenden boven het
Nederlandse niveau. Ook zal - volgens de OESO - de grijze druk in Nederland naar verwachting (iets) minder harder oplopen. Tenslotte, is de gemiddelde effectieve
uittredingsleeftijd in Nederland 1 tot 2 jaar hoger dan in landen als Duitsland, Frankrijk en Italië. Daarentegen ligt de effectieve uittredingsleeftijd in Zweden en de Verenigde Staten weer 2 tot 3 jaar hoger dan in ons land.

Er is echter geen reden tot
zelfgenoegzaamheid. Als we niets doen, zal ook in Nederland de vergrijzing de basis voor economische groei aantasten. Studies wijzen uit dat bij ongewijzigd beleid de groei van het inkomen per hoofd van de
bevolking ruim 0,5 procentpunt zal afnemen (noot 8). Eén manier om de grijze druk
dragelijker te maken, is door deze over meer mensen te verdelen. Nederland scoort momenteel internationaal bezien al goed wat betreft de fractie van de bevolking die werkt of beschikbaar is voor werk. De bruto participatiegraad van 15- tot
64-jarigen bedraagt ongeveer 76 procent, en ligt daarmee op een vergelijkbaar
niveau als in de Angelsaksische landen, en ruim 5 procentpunt boven het gemiddelde van de Europese Unie (uitgezonderd de
nieuwe lidstaten). Hierbij moet worden
aangetekend dat in Nederland
verhoudingsgewijs veel in deeltijd wordt gewerkt, waardoor het aantal gewerkte uren per jaar relatief laag is. Op dit punt is in ons land nog de nodige winst te
behalen. De totale participatiegraad
verhult echter aanzienlijke verschillen tussen enerzijds mannen en vrouwen, en
anderzijds jongeren en ouderen. Hoewel de deelname van vrouwen in de afgelopen
dertig jaar bijna is verdubbeld, ligt de participatiegraad van vrouwen nog altijd ongeveer 16 procentpunt onder die van
mannen. Dit verschil zal de komende jaren deels vanzelf kleiner worden naarmate de geëmancipeerde, werkende, vrouwen ouder worden, het zogenoemde cohorteffect.
Ouderen participeren aanzienlijk minder in het arbeidsproces dan jongeren. Sinds 1990 is de participatiegraad van 55-plussers in Nederland weliswaar met 14 procentpunt
toegenomen, maar deze ligt nog steeds
onder het niveau van 1971. Vooral een
terugkeer van de arbeidsparticipatie van mannen ouder dan 55 naar het niveau in
1971 kan aanzienlijke winst opleveren.

Hoe kunnen oudere werknemers gestimuleerd worden langer te blijven werken? Uit de literatuur is bekend dat financiële
prikkels een belangrijke rol spelen in de arbeidsparticipatie van ouderen. DNB heeft recentelijk onderzocht of deze conclusie ook voor Nederland valt te trekken (noot 9). Bij dit onderzoek is gebruikt gemaakt van de DNB Household Survey. Dat is een enquête waarin jaarlijks ruim 1500
huishoudens worden ondervraagd naar hun financiële kenmerken en gedrag, waaronder hun pensioenopbouw.

De enquêteresultaten geven aan dat van
elke vijf Nederlanders er drie zijn te
motiveren om langer door te werken. De
respondenten konden hierbij uit vier
motieven kiezen. Ten eerste, langer werken in ruil voor een hoger pensioen. Ten
tweede, langer werken in ruil voor een
hoger nettoloon. Ten derde, langer werken als de directe werkomgeving daar om
vraagt. En ten vierde, langer werken als dit in deeltijd mogelijk is. Het vergroten van de mogelijkheden om op hogere leeftijd in deeltijd te blijven werken blijkt de meest effectieve manier om oudere
werknemers aan het werk te houden. Voor ongeveer 20% van de respondenten is de
mogelijkheid om in deeltijd te werken de belangrijkste reden om langer door te
blijven werken, terwijl bijna 40% dit één van de drie belangrijkste motivaties
vindt. De leden van het panel zijn
gemiddeld genomen bereid 1,5 jaren langer door te werken, als dit in deeltijd kan. Het faciliteren van deeltijdpensioen is dus belangrijk. Vanuit dit perspectief, is de omzetting van pensioenregelingen van eindloon naar middelloon een verandering in de goede richting, omdat hierdoor de impliciete boete op deeltijdwerken aan het einde van de loopbaan wordt verlaagd.
Immers, het loon aan het eind van je
carrière heeft dan minder invloed op het pensioengevend loon.

Ook financiële prikkels kunnen helpen
ouderen langer aan de arbeidsmarkt te
binden. Ongeveer 30% van de respondenten geeft aan een hoger netto loon een
belangrijke motivatie te vinden om langer door te werken. Eenzelfde fractie van de geënquêteerden antwoordt langer te willen werken voor een hogere pensioenuitkering. In beide gevallen zijn de leden van het panel bereid gemiddeld genomen ruim 1 jaar langer door te werken. Er zijn belangrijke verschillen waarneembaar naar
inkomensklassen. Werknemers met lagere
inkomens of een gering vermogen hebben
over het algemeen een grotere bereidheid om door te werken als zij hiermee hun
pensioen kunnen aanvullen. Werknemers met een hoger inkomen of groter vermogen zijn vooral geneigd om bij een versobering van de pensioenvoorzieningen in te teren op hun vermogen in plaats van langer door te werken.

Vooral jongere mensen blijken gevoelig te zijn voor maatregelen gericht op het
langer laten doorwerken. Dit betekent dat de volledige effecten van de maatregelen pas op termijn - als de huidige jongeren ouder geworden zijn - zichtbaar zullen
worden. Maar uit de enquête blijkt ook dat voor een deel van de gepensioneerden
deeltijdwerk een mogelijkheid is om weer aan het arbeidsproces deel te nemen. Dit heeft direct invloed op de
arbeidsparticipatie. Bij dit alles moet bedacht worden dat veel mensen slecht op de hoogte zijn van hun eigen pensioen, en ook nauwelijks bezig zijn met de
beslissing wanneer te stoppen met werken. Hier is in termen van voorlichting nog een wereld te winnen.

Slot
Ik zou mijn opmerkingen hier vanmiddag als volgt willen samenvatten. Hoewel de
economische groei in Nederland tijdelijk een pas op de plaats lijkt te maken, heeft zij - meer nog dan de rente wereldwijd - opwaarts potentieel. De conclusie dat
ouderen best te motiveren zijn meer in het arbeidsproces te participeren laat zien dat ook de vooruitzichten voor de langere termijn positief zijn.

Noot 1: Zie het artikel 'De Nederlandse economie in 2005-2007: Een voorspelling met Morkmon', Kwartaalbericht De
Nederlandsche Bank, juni 2005.
Noot 2: Rogoff, Kenneth, 2003,
Globalization and global disinflation,
paper gepresenteerd tijdens Jackson
Holeconference on 'Monetary policy and
uncertainty: adapting to a changing
economy'.
Noot 3: Greenspan, Alan, 2005, Testimony before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S.Senate February 16, 2005.
Noot 4: ECB maandbericht april 2005.
Noot 5: Deze gegevens dateren van juni
2003; zie Wu, Tao, 2005, The long-term
interest rate conundrum: not unraveled
yet?, Federal Reserve Bank of San
Francisco Economic Letter.
Noot 6: Voor een bondig overzicht van de rol van de evenwichtsrente in het
monetaire beleid, zie Amato, Jeffery,
2005, The role of the natural rate of
interest in monetary policy, BIS working papers no. 171.
Noot 7: Huizinga, F. en B. Smid, 2004,
Vier vergezichten op Nederland, CPB
special publications 55.
Noot 8: CESIfo Report on the European
Economy 2005.
Noot 9: Bruinshoofd, Allard en Sybille
Grob, 2005, Arbeidsparticipatie van
ouderen, microfinanciële motivaties en
beleidsaspecten, te verschijnen DNB
Occasional Studies.

Downloads

Grafieken bij de speech van president Wellink Over grijze luchten en een
zonniger toekomst

Disclaimer > Speech president Wellink 'Over grijze ©DNB | Contact luchten en een zonniger toekomst' | Help

donderdag 23 juni 2005