De Nederlandse Bank
Locatie leeg Tgv de lezingenreeks Leadership Panel, Economische
Faculteitsvereniging, Groningen
Spreker leeg Dr. A.H.E.M. Wellink
Het is voor mij een groot genoegen te mogen spreken voor een publiek
van Groningse economen. Deze faculteit heeft één van de belangrijkste
centrale bankiers uit de geschiedenis voortgebracht. Wim Duisenberg
begon hier in 1954 zijn economiestudie, was daarna enkele jaren
werkzaam als wetenschappelijk medewerker en promoveerde tot doctor in
de economische wetenschappen. De Groningse jaren bleken een goede
basis voor een glanzende carrière met uiteindelijk als hoogtepunt het
presidentschap van de Europese Centrale Bank. De Nederlandsche Bank
hecht dan ook aan de goede band met deze faculteit. Veel van onze
medewerkers hebben hier gestudeerd en één daarvan is kort geleden
zelfs aangesteld als hoogleraar.
Duisenberg heeft monetair beleid wel eens vergeleken met de bediening
van het gaspedaal in een auto. Door gas te geven wordt de economie
geleidelijk gestimuleerd, tot een niveau waarop je het gaspedaal weer
moet loslaten om inflatiegevaar tijdig te keren. Vandaag wil ik het
echter niet hebben over monetair beleid, maar over het financiële
stelsel in zijn volle breedte. Hier zijn we als centrale bank slechts
één van de verkeersdeelnemers, zij het geen onbelangrijke. Ik zal
allereerst kort stilstaan bij enkele belangrijke trends in het
stelsel. Tegen deze achtergrond zal ik ingaan op actuele
ontwikkelingen, zoals de ruime liquiditeit en de zogeheten search for
yield. Tot slot zal ik meer specifiek aandacht besteden aan de recente
ontwikkelingen rond hedge funds en private equity-huizen. Deze
investeerders staan de laatste tijd sterk in de belangstelling. Het
negatieve beeld dat daarbij soms wordt geschetst is naar mijn smaak te
eenzijdig en behoeft nuancering. Dit neemt niet weg dat er risicos aan
kleven. De Nederlandsche Bank heeft daarom de afgelopen maanden
onderzoek gedaan naar private equity en de betrokkenheid daarbij van
financiële instellingen. Ik zal kort ingaan op enkele uitkomsten van
dit onderzoek.
Trends in het financiële stelsel
Als we de analogie met het autoverkeer nog even vasthouden, dan lijkt
het financiële stelsel steeds meer op een geavanceerd wegennet met een
aantal drukke knooppunten en steeds snellere autos. De afgelopen
decennia heeft het stelsel een enorme ontwikkeling doorgemaakt. Veel
landen hebben sinds begin jaren zeventig hun financiële markten
gedereguleerd en geliberaliseerd, waardoor kapitaalstromen zich
gemakkelijker zijn gaan bewegen tussen sectoren en tussen economieën.
De traditionele scheiding tussen banken en andere financiële
instellingen, zoals verzekeraars en beleggingsfondsen, is gaan
vervagen. Landsgrenzen zijn hun betekenis aan het verliezen, waardoor
steeds meer sprake is van één mondiaal financieel stelsel.
Dit proces heeft nog een lange weg te gaan, maar de
beleidsconsequenties zijn al geruime tijd zichtbaar. Zo is het steeds
belangrijker geworden om toezicht en regelgeving internationaal af te
stemmen. Voor het bankentoezicht werd dit al onderkend in de jaren
zeventig, toen het Bazels Comité werd opgericht. Hierin worden
bijvoorbeeld afspraken gemaakt over minimum solvabiliteitseisen,
teneinde wereldwijd een gelijk speelveld te creëren voor het mondiaal
opererende bankwezen. Op soortgelijke wijze worden internationale
afspraken gemaakt voor het toezichtraamwerk voor verzekeraars:
Solvency 2. En ook op andere terreinen, zoals het betalingsverkeer of
boekhoudregels, wordt in toenemende mate gewerkt aan harmonisatie van
regels en standaarden.
Dit alles heeft bijgedragen aan een ongekende financiële expansie.
Toen ik student was, begin jaren zestig, bedroeg het gezamenlijke
balanstotaal van het Nederlandse bankwezen ongeveer twintig miljard
euro, iets minder dan het toenmalige bruto binnenlands product. Nu is
dat meer dan tweeduizend miljard, viermaal ons BBP. Financiële
dienstverlening is toegankelijker geworden voor het bedrijfsleven en
brede lagen van de bevolking. Financiële markten zijn fors gegroeid en
meer liquide geworden. Bovendien zijn de mogelijkheden toegenomen om
risicos te beheersen en te spreiden. Dit verklaart voor een deel
waarom het stelsel de afgelopen jaren zo veerkrachtig heeft gereageerd
op een reeks tegenslagen, waaronder het knappen van de dotcom-zeepbel,
boekhoudschandalen, de aanslagen op 11 september en oplopende
geopolitieke spanningen.
Het financiële systeem heeft dus een snelle ontwikkeling doorgemaakt
en is in veel opzichten beter gaan functioneren. Toch zijn de
uitdagingen er bepaald niet minder om geworden. In de eerste plaats
wordt een steeds groter beroep gedaan op de financiële expertise en
het risicobeheer van financiële instellingen. Dit komt ook tot uiting
in de veranderende houding van de toezichthouder. Naarmate allerlei
beperkingen voor financiële instellingen zijn afgebouwd, is de nadruk
in het toezicht steeds meer verschoven naar risicobeheersing.
Instellingen hebben dus meer speelruimte gekregen, maar moeten wel
kunnen aantonen dat ze hun risicobeheer op orde hebben. Dit betekent
een groeiende behoefte aan hoogwaardige financieel-economische kennis.
Initiatieven van zowel universiteiten als particuliere instellingen om
een financiële topopleiding van de grond te krijgen verdienen dan ook
volle steun. In ieder geval ziet de arbeidsmarkt voor u er goed uit!
Een tweede uitdaging is dat het financiële stelsel als geheel steeds
complexer wordt. Dit blijkt onder meer uit de groei van de
derivatenhandel. Deze instrumenten hebben als kenmerk dat ze risicos
loskoppelen van de onderliggende financiële producten. Dit heeft
fundamentele gevolgen voor de manier waarop we naar financiële
instellingen kijken. Banken vormen nog steeds de kern van het stelsel,
maar hun traditionele intermediatiefunctie is duidelijk aan het
veranderen. Ze blijven de belangrijkste verstrekkers van kredieten,
maar houden deze niet meer allemaal op hun balans. Door middel van
securitisatie, bijvoorbeeld via kredietderivaten, worden
kredietrisicos verhandelbaar gemaakt en verspreid over diverse
marktpartijen. Hierdoor wordt minder duidelijk waar kredietrisicos
uiteindelijk neerslaan. Het is zelfs denkbaar dat deze zich elders in
de economie ophopen en leiden tot onevenwichtigheden. De uitdaging
voor ons als centrale banken en financiële stabiliteitsinstellingen is
om dergelijke risicos in kaart te brengen en te monitoren.
Overliquiditeit en search for yield
De afgelopen jaren zijn omvangrijke geldstromen naar de financiële
markten gevloeid. Deze kunnen deels worden toegeschreven aan de sterke
kredietgroei, bijvoorbeeld op de hypotheekmarkt. Een andere oorzaak is
de naderende vergrijzing. In veel industrielanden zit een groot deel
van de bevolking in de levensfase waarin flink wordt gespaard voor de
oude dag, onder andere via pensioenfondsen en verzekeraars. De
overvloed aan liquiditeit komt tot uitdrukking in de lage
kapitaalmarktrente en leidt uiteindelijk tot lagere
beleggingsopbrengsten.
Beleggers gaan daarom op zoek naar alternatieve routes die meer
rendement opleveren. Dit verschijnsel staat inmiddels bekend als
search for yield. Een populaire route betreft beleggingscategorieën
die traditioneel minder in de belangstelling staan omdat ze minder
toegankelijk en risicovoller zijn. Voorbeelden zijn investeringen in
opkomende economieën, grondstoffen of vastgoed. Uiteraard moeten
beleggers daarbij incalculeren dat het vooruitzicht op extra rendement
ook een weerspiegeling is van extra risico. Bovendien zijn dit veelal
kleine, illiquide markten waar gemakkelijk prijsopdrijving ontstaat
met kans op overwaardering en neerwaartse correcties. Daar staat
tegenover dat deze markten zich door de extra kapitaalinstroom beter
kunnen ontwikkelen, waardoor ze vanzelf toegankelijker en
transparanter worden.
Een tweede route om extra rendement te genereren is door middel van de
hefboomwerking, oftewel leverage. Het idee is simpel: door de eigen
investeringen aan te vullen met extra vreemd vermogen kan een groter
volume worden belegd, ter compensatie van de geslonken marges. Het
moet uit de lengte of uit de breedte komen. Toch voel ik me hier al
wat ongemakkelijker bij. Immers, deze winstvermenigvuldiger werkt ook
in omgekeerde richting, waardoor bij tegenvallers de verliezen worden
uitvergroot. Bovendien zou de hefboomwerking op macroschaal wel eens
contraproductief kunnen zijn: er wordt nog meer liquiditeit in het
financiële systeem gepompt, waardoor uiteindelijk de rendementen nog
verder onder druk worden gezet. Je lost files ook niet op door
uitbreiding van het aantal autos. Wat gunstig lijkt voor een
individuele belegger, kan dus verkeerd uitpakken voor het systeem als
geheel.
In dit kader is het ook goed om stil te staan bij de rol van
financiële innovatie bij het creëren van leverage. Zoals ik al aangaf,
heeft de securitisatie van kredietrisicos een grote vlucht genomen.
Alleen al in de eerste helft van dit jaar nam de markt voor
kredietderivaten wereldwijd met ruim vijftig procent in omvang toe,
tot een nominaal uitstaand bedrag van 26 biljoen dollar. Om het in
perspectief te plaatsen: dit is meer dan tweemaal het volume van
uitstaande bedrijfsobligaties in de wereld. Banken en andere
vreemdvermogenverstrekkers kunnen met behulp van deze instrumenten
kredietrisicos verhandelen waardoor deze uiteindelijk worden gedragen
door een groot aantal partijen. Als banken kredietrisico afstoten
schept dit voor hen bovendien ruimte om nieuwe leningen te verstrekken
en te verhandelen. Zolang andere marktpartijen hierin willen
investeren kan op die manier een kredietexpansie plaatsvinden.
Interessant is de vraag of door het gezamenlijk creeëren van leverage
het systeem als geheel een risico loopt. Stel bijvoorbeeld dat er een
recessie komt of dat de kapitaalrente gaat stijgen. In dat geval kan
de hefboom gaan werken als een verliesvermenigvuldiger. Met zoveel
betrokken marktpartijen doemt dan al gauw het beeld op van een
kettingbotsing op de financiële snelweg. Het is moeilijk harde
uitspraken te doen over de kans op een dergelijk scenario. Hiervoor
hebben we simpelweg te weinig zicht op de verdeling van risicos binnen
het financiële systeem en de manier waarop instellingen hiermee
omgaan. Een brede spreiding verkleint de kwetsbaarheid van individuele
partijen, maar vermindert ook de prikkel om risicos de monitoren
waaraan men slechts voor een beperkt deel is blootgesteld. Het zou
daarom best zo kunnen zijn dat op microniveau iedereen zijn eigen
risicos adequaat beheerst en daardoor minder gevoelig wordt voor
schokken, terwijl het stelsel als geheel kwetsbaarder wordt voor een
grote correctie. Topfunctionarissen van toonaangevende instellingen,
zoals Geithner van de New York Fed en Rajan van het IMF, hebben
onlangs gewezen op deze mogelijke paradox.
Hedge funds en private equity
In het search for yield-proces en het creëren van leverage spelen
hedge funds en private equity-fondsen een belangrijke rol. Deze twee
categorieën worden soms ten onrechte over één kam geschoren. Laat ik
beide kort beschrijven. Private equity is een investering in het eigen
vermogen van een niet-beursgenoteerde onderneming, vaak aangevuld met
vreemd vermogen. De investeerder is meestal actief betrokken bij het
beleid van de onderneming met als doel deze na een aantal jaren weer
van de hand te doen, bijvoorbeeld door een beursintroductie of een
management buy-out. Ook kan het voorkomen dat een beursgenoteerde
onderneming wordt gekocht door een private equity-huis, dat deze
vervolgens van de beurs haalt. Dit laatste is recentelijk gebeurd bij
VNU en Vendex.
Hedge funds houden zich bezig met een breed scala van activiteiten,
variërend van aandelen tot grondstoffen en investeringen in opkomende
economieën. Sommige hedge funds investeren ook direct in
ondernemingen, maar dat is slechts één van de vele mogelijkheden.
Anders dan bij private equity-huizen blijven dergelijke deelnemingen
meestal beperkt tot een klein minderheidsaandeel. Kenmerkend voor
hedge funds is dat ze hun activiteiten grotendeels financieren met
geleend geld. Ook lopen ze vaak een groot liquiditeitsrisico, door
posities in te nemen die bij tegenslagen in korte tijd met verlies
moeten worden afgebouwd. Ze zeilen dus scherp aan de wind, maar nemen
daarbij soms grote risicos en dat gaat wel eens goed mis. Bekend is
het faillissement van het hedge fund LTCM in 1998 waardoor zelfs
gevaar dreigde voor een grote financiële crisis. En recentelijk moest
het hedge fund Amaranth in één week een verlies incasseren van zes
miljard dollar, tweederde van het belegde vermogen.
Hedge funds en private equity-beleggers zijn in veel opzichten een
verrijking van ons financiële stelsel. Ze mobiliseren risicodragend
kapitaal en houden zich actief bezig met het reilen en zeilen van
ondernemingen. Dit past goed bij bedrijven die zich moeten
herstructureren. Bovendien zijn ze belangrijke gangmakers op het
terrein van financiële innovatie, die bijvoorbeeld sterk hebben
bijgedragen aan de ontwikkeling van de markt voor kredietderivaten.
Toch blijkt niet iedereen gelukkig met deze beleggers, getuige de
media-aandacht waarbij emoties soms hoog opspelen. Daarbij vallen
zelfs termen als sprinkhanen, slopers en barbaren. Ik kan me best
voorstellen dat ondernemingen soms gemengde gevoelens hebben bij de
activistische houding van private equity-investeerders. Ze bemoeien
zich immers nadrukkelijk met de gang van zaken en voelen zich vooral
aangetrokken door bedrijven die in hun ogen rijp zijn voor een
strategische koerswijziging. En het is nu eenmaal zo dat bij een
koerswijziging de meningen flink kunnen verschillen. Daarmee wil ik
niet zeggen dat de aandeelhouders altijd gelijk moeten krijgen, maar
een goede dialoog tussen management en investeerders lijkt mij een
goede zaak. Ik ben het eens met Morris Tabaksblat, die er onlangs nog
eens op heeft gewezen dat ondernemingen moeten inspelen op de
veranderende rol van aandeelhouders. Onderdeel daarvan is dat de
onderneming zich voortdurend moet afvragen wat voor soort
aandeelhouders bij haar past. In sommige gevallen kunnen er voordelen
aan zitten om de beursnotering op te geven. Wat dat betreft moeten we
de invloed van private equity trouwens niet overdrijven: van de 48
bedrijven die tussen 2001 en 2006 van Euronext zijn gehaald hebben
slechts 7 gevallen betrekking op een private equity-investering.
Er zitten dus veel goede kanten aan de opkomst van private equity en
hedge funds. Maar er zijn ook aandachtspunten. Dit betreft in de
eerste plaats de onstuimige groei van deze activiteiten. Dit is prima
als de groei wordt gedreven door een ruim aanbod van rendabele
investeringsprojecten. Anders wordt het als de toestroom van kapitaal
de drijvende kracht is, in verband met het search for yield-fenomeen
dat ik zojuist al noemde, vooral als daarbij het rendement wordt
opgekrikt door middel van extra leverage. Een tweede aandachtspunt is
het intransparante karakter van beleggingen in hedge funds en private
equity. Deze instellingen hebben nauwelijks rapportageverplichtingen
en staan niet onder direct toezicht. Dit maakt het moeilijker voor
investeerders om een goed beeld te krijgen van de
rendementvooruitzichten en het risicoprofiel.
Om meer grip te krijgen op de mogelijke risicos rond private equity
heeft de Nederlandsche Bank onlangs een onderzoek uitgevoerd onder
banken, pensioenfondsen en verzekeraars. Anderhalf jaar geleden hebben
we een soortgelijk onderzoek uitgevoerd naar hedge funds, maar ik zal
me nu vooral concentreren op private equity. Voor het onderzoek zijn
diverse interviews gehouden met banken, institutionele beleggers en
andere organisaties. Dit is belangrijk, aangezien deze partijen op
uiteenlopende manieren zijn betrokken bij private equity:
* Voor investeerders in private equity veelal institutionele
beleggers is het natuurlijk in de eerste plaats van belang dat een
goed rendement wordt behaald. Daarnaast wordt private equity
gezien als een mogelijkheid om binnen de beleggingsportefeuille
risicos te spreiden. Hiervoor is van belang dat de opbrengsten van
private equity een geringe correlatie vertonen met die van andere
beleggingen. Dit laatste is zeker niet evident: in een recessie
zullen waarschijnlijk zowel beursgenoteerde aandelen als private
equity slecht renderen. Het zal dan immers lastig zijn om een
investering tegen een goede prijs te verkopen op de beurs of via
een buy-out. Een ander risico van private equity-beleggingen is de
beperkte verhandelbaarheid. Bedrijven zijn niet beursgenoteerd en
het duurt meestal een aantal jaren voordat de investering van de
hand kan worden gedaan.
* Banken zijn vooral betrokken als verschaffers van vreemd vermogen
en dragen daardoor bij aan de hefboomwerking. Verder profiteren
zij van fee- en commissie-inkomsten. Doorgaans proberen banken de
kredietrisicos grotendeels onder te brengen bij andere partijen,
bijvoorbeeld via syndicering. Daarbij wordt de lening opgesplitst
in verschillende tranches waarvoor geschikte kopers worden
gezocht. Ook kan een deel van de lening worden gesecuritiseerd.
Uit het onderzoek komt duidelijk naar voren dat vrijwel alle
betrokkenen de ruime liquiditeit en lage kapitaalmarktrente zien als
drijvende krachten achter de private equity-markt. Hierbij past ook
het gebruik van vreemd vermogen om via de hefboomwerking de
rendementen te verhogen. Dit was voor ons geen verrassing. Zorgelijker
is dat de mate van leverage duidelijk toeneemt en in sommige gevallen
de grenzen nadert van wat acceptabel is. Daar komt nog eens bij dat de
kredietverlening niet alleen steeds omvangrijker, maar ook
risicovoller wordt. Zo wordt in toenemende mate de aflossing
uitgesteld tot het einde van de looptijd. Beleggingen in private
equity worden hierdoor kwetsbaarder voor tegenslagen zoals een
economische recessie of een omslag in het renteklimaat. Een speciaal
aandachtspunt daarbij is hoeveel risico banken lopen als gevolg van
hun betrokkenheid bij dergelijke transacties. De totale exposure van
banken blijft meestal beperkt tot minder dan één procent van hun
balanstotaal, terwijl de kredietrisicos van individuele projecten
meestal binnen enkele maanden worden afgebouwd door deze bij andere
partijen te plaatsen. Banken zijn zich dus goed bewust van de risicos.
De uitkomsten van ons onderzoek staan niet op zichzelf. We zijn ook in
ECB-verband aan het kijken naar ontwikkelingen rond private equity in
Europa, nadat we eerder gezamenlijk de financiële
stabiliteitsimplicaties van hedge funds in kaart hebben gebracht.
Internationale samenwerking bij dit soort onderwerpen is belangrijk.
Het gaat om mondiale ontwikkelingen waarop wij in Nederland slechts
beperkt zicht hebben. Bovendien is het belangrijk om eventuele
beleidsmaatregelen onderling goed af te stemmen. Overigens zou ik
terughoudend zijn met de invoering van regels of direct toezicht op
hedge funds en private equity-fondsen. Deze fondsen zijn een logische
consequentie van het dereguleringsproces en, zoals ik al eerder
aangaf, een aanwinst voor ons financiële stelsel. Bovendien is
regulering ineffectief voorzover hierdoor weer nieuwe entiteiten
zouden ontstaan die de activiteiten van hedge funds en private
equity-huizen overnemen.
Een beter aangrijpingspunt voor beleid zijn banken, pensioenfondsen en
verzekeraars, die reeds onder toezicht staan. Het is prima dat deze
instellingen investeren in private equity, mits ze de bijbehorende
risicos goed in het vizier hebben. Dit is niet altijd gemakkelijk,
vanwege de ondoorzichtigheid van private equity en de beperkte
ervaring die de meeste instellingen hiermee hebben. Daar komt nog eens
bij dat sommige partijen over veel meer expertise beschikken dan
andere, met het gevaar dat risicos zich ophopen bij instellingen die
daarop het slechtst zijn voorbereid. Als toezichthouder is het daarom
belangrijk instellingen te prikkelen hun risicobeheer op dit punt te
versterken. Hiervoor ontwikkelen we guiding principles voor
intransparante beleggingen, zoals private equity en hedge funds,
waarover we overleg zullen voeren met de financiële sector. Zo is het
belangrijk dat instellingen voldoende kennis en ervaring in huis
hebben om een goede inschatting te maken van de risicos van private
equity, in relatie tot hun eigen doelstelling en strategie. Deze
risicos liggen overigens niet alleen op puur financieel terrein maar
kunnen bijvoorbeeld ook betrekking hebben op integriteitsvraagstukken
of de kwaliteit van de personen die direct betrokken zijn bij private
equity-projecten. Het is belangrijk dat financiële instellingen zich
goed bewust zijn met wie ze zaken doen.
Beheersing van de risicos rond private equity en ook hedge funds zou
dus vooral moeten via de instellingen waarmee zij zaken doen en die
reeds onder toezicht staan. Dit neemt niet weg dat het ook goed zou
zijn om de transparantie van private equity te vergroten. Daarvoor
ligt de bal wat mij betreft vooral bij deze sector zelf. Een mooi
vertrekpunt is de gedragscode van Nederlandse Vereniging van
Participatiemaatschappijen die binnenkort wordt aangescherpt. Het
lijkt me in ieder geval belangrijk dat daarin de informatievoorziening
aan beleggers goed wordt geregeld, zodat deze een realistische
beoordeling kunnen maken van het rendement en het risicoprofiel.
Daarnaast is het natuurlijk belangrijk goed zicht te houden op
naleving van de gedragscode.
Slot
De financiële snelweg is drukker geworden en minder overzichtelijk,
maar leidt wel tot steeds interessantere reisbestemmingen. Wie zich op
de weg wil begeven moet over voldoende rijvaardigheid beschikken en
bovendien kunnen vertrouwen op zijn medeweggebruikers. Het is niet
onze taak als centrale bank en toezichthouder om ons teveel met de
route te bemoeien. Wel proberen we door efficiënt betalingsverkeer het
wegdek in optimale conditie te houden, voeren we met ons toezicht een
APK-keuring uit en geven we met ons monetaire beleid
snelheidsadviezen. En voor noodgevallen hebben we een vangrail achter
de hand. Maar verder mag iedereen zijn eigen koers uitstippelen.
[s?root.de_kennisBank.Nieuws__persberichten_en_speeches.DNB.Speeches_2
006.Speech_president_Wellink_over_'Files_op_de_financi%C3%ABle_snelweg
'] leeg