De Nederlandse Bank
Speech directeur Brouwer 'De woningmarkt: stabiel of star?'
Speech
Datum 19 mei 2008
Tijdstip 17:00 uur
Locatie DBV symposium, Zeist
Spreker Drs. H. Brouwer, directeur van de Nederlandsche Bank
Op 13 mei wandelde de Britse minister van huisvesting naar een
kabinetsvergadering. Uit de haarscherp gefotografeerde aantekeningen
bleek dat ze rekening houdt met 'op zijn best een huizenprijsdaling
van 5 à 10% dit jaar'. Dit veroorzaakte enige opschudding, omdat het
nogal contrasteerde met de officiële visie. Ook in Nederland staat de
huizenprijs in het nieuws. Begin april kopten de kranten, na een
publicatie van het IMF: 'De Nederlandse huizenmarkt koelt af' en
'Nederlandse huizenmarkt is overgewaardeerd'. In de week daarna klonk
alom het tegenovergestelde: NVM, CPB, Financiën en DNB zorgden voor
nieuwe krantenkoppen. Dat dit soort uitspraken de aandacht trekt is
niet verrassend. De Amerikaanse huizenmarkt is sinds begin 2007
volledig omgeslagen en in enkele Europese landen, zoals Ierland,
Spanje en het VK, is recent ook een keerpunt bereikt. Dat
huizenprijzen volatiel kunnen zijn is bekend. We hebben in Nederland
nog geen tien jaar geleden een euforische periode meegemaakt, met
prijsstijgingen van tegen de 20 procent. De laatste jaren zijn de
prijsstijgingen naar een normaler niveau teruggekeerd (Noot 1).
In deze presentatie zal ik eerst de Nederlandse koopwoningmarkt
behandelen in het licht van de recente financiële turbulentie. Daarbij
komt de huizenprijsontwikkeling aan de orde, en de mate van
(eventuele) overwaardering. Vervolgens ga ik in op de hypotheekmarkt.
In het tweede gedeelte wil ik wat meer afstand nemen van de recente
ontwikkelingen en de - in mijn ogen zeer relevante - structurele
problematiek op de huizenmarkt bespreken.
De impact van huizenprijsontwikkelingen kan groot zijn. Dat zien we
aan de internationale financiële turbulentie die medio vorig jaar
begon. Een van de belangrijkste aanleidingen daarvan was de
Amerikaanse woningmarktprijs, waar de prijzen begin 2007 begonnen te
dalen. Op zichzelf hebben huizenprijzen een sterke nationale
component, bepaald door locale vraag- en aanbodontwikkelingen. Dat
neemt niet weg dat Europese en dus ook Nederlandse financiële
instellingen getroffen zijn door verliezen op de Amerikaanse markt,
met name bij de `subprime' hypotheken. Toegenomen securitisatie en
vervlechting van internationale financiële markten, hebben tot gevolg
dat verliezen op Amerikaanse hypotheken doorwerken naar Nederlandse
financiële bedrijven.
Nederlandse banken en verzekeraars hebben door de kredietcrisis al
bijna EUR16 mrd af moeten schrijven (Noot 2). Gerelateerd aan inkomen
en eigen vermogen is dit vergelijkbaar met de afschrijvingen van
Britse en Franse banken, maar het is minder dan de verliezen van
Amerikaanse en Zwitserse banken. Over heel 2007 maakten de meeste
Nederlandse banken nog wel winst, waarbij de winstgroei scherp is
gedaald in het laatste kwartaal.
Naast de transmissie van de problemen op de Amerikaanse woningmarkt
naar de Nederlandse financiële instellingen, kunnen we ons afvragen of
vergelijkbare problemen zich hier kunnen voordoen. Het begrip
'subprime' of risicohypotheek is op de Nederlandse markt echter
nauwelijks bekend. De mate van 'delinquencies' is hier ook veel lager
dan in de VS. Al sinds 2005 ligt het aantal gedwongen veilingen in
Nederland iets onder de 2000 per jaar; in verhouding een gering
aantal. In 2007 is het aantal gedwongen woningverkopen zelfs nog
gedaald ten opzichte van 2006. Een bijkomend verschil tussen de
Amerikaanse en de Nederlandse hypotheekmarkt is de rol van de overheid
op die markt. Twee grote semi-overheidsinstellingen, Freddie Mac en
Fannie Mae, hebben een exposure op hypotheken van 40% van de totale
Amerikaanse hypotheekmarkt. De perceptie op de financiële markten is
dat de solvabiliteit van deze instellingen onder impliciete garantie
staat van de federale overheid. Het gevaar is dat er daardoor te veel
risico is genomen, mede door onvoldoende toezicht daarop.
Door de grote verschillen met de Amerikaanse hypotheekmarkt, zullen
vergelijkbare problemen zich in Nederland niet snel voordoen. Dat
neemt niet weg dat eventuele neergaande huizenprijzen hun impact
zullen hebben op de Nederlandse financiële sector. De verhouding
tussen schulden en onderpandswaarde is in Nederland zeer hoog. Door de
hoge LTV-ratio's zullen hypotheekverstrekkers de verhouding tussen
onderpandswaarde en kredietverlening bij dalende prijzen snel zien
verslechteren. Gemiddeld ligt de LTV-ratio op uitstaande schuld iets
boven de 40%. Op nieuwe hypotheken is het ruim 110%. Dit betreft vaak
starters, die kwetsbaarder zijn door relatief lagere inkomens en
minder baanzekerheid, en daarnaast veelal afhankelijk zijn van twee
inkomens.
De vraag hoe de toekomst voor de Nederlandse huizenprijzen eruit ziet
is natuurlijk moeilijk te beantwoorden. Huizenprijzen staan onder
invloed van veel factoren. Dat zijn macro-economisch voor de hand
liggende vraagfactoren, zoals de rente, het inkomen en de demografie.
Daarnaast hangt de prijs af van het aanbod, de kredietverlening en van
fiscale factoren. Onderzoek naar de invloed van deze factoren op de
huizenprijs is zinvol. Het vandaag gepresenteerde paper van Van der
Geest en Heuts is hiervan een voorbeeld. Ook het CPB en het IMF hebben
onderzoek gedaan naar de prijs van koopwoningen. Het blijkt daarbij
voortdurend hoe lastig het is om met modellen aan te geven in welke
mate de huizenprijzen afwijken van het fundamentele niveau. Nogal eens
verliest men uit het oog dat het onderliggende model een forse
onzekerheidsmarge kent. Zo kwam het IMF recent nog met een berekende
overwaardering van de Nederlandse koopwoningen van 29% (Noot 3). Naast
de vragen die je kunt stellen bij de orde van grootte van dit
percentage, roept het een onterechte mate van zekerheid op over de
toekomstige prijsontwikkelingen. Ten eerste mist deze IMF-studie,
zoals ook Van der Geest en Heuts memoreren, landspecifieke factoren,
zoals de fiscale regelingen en de krapte van het aanbod. Daar komt bij
dat de IMF-berekeningen zijn gebaseerd op minder realistische
vooronderstellingen (Noot 4). Met dezelfde data en hetzelfde model, is
bij een realistischer berekening niet langer sprake van substantiële
overwaardering. Dit betekent dat men dit soort berekeningen en
voorspellingen kritisch moet blijven beschouwen. Maar daarbij moeten
we wel oog houden voor de mogelijkheid van een forse nominale
prijsdaling. Het is instructief om te kijken naar een prijsdaling in
het nog niet zo verre verleden. Tussen mei 1978 en mei 1982 deed zich
de meest recente crash op de Nederlandse huizenmarkt voor, toen de
gemiddelde prijs met 35% afnam (nominaal). Daarna bleef de prijs ruim
vier jaar liggen op het daarmee bereikte niveau.
Terug naar het heden, in maart 2008 lag de gemiddelde huizenprijs 2,5%
boven het niveau van een jaar geleden. Hoewel dit de laagste groei in
de laatste drie jaar is, zijn de verwachtingen in de markt dat de
nominale prijzen blijven toenemen. Niettemin zijn er op dit moment
signalen dat de woning- en hypotheekmarkt enige vertraging doormaken.
Volgens de NVM neemt het aantal transacties af. In het eerste kwartaal
werden 8% minder woningen verkocht dan in het eerste kwartaal van
2007. Verder neemt de hypotheekgroei volgens het Kadaster fors af. Het
aantal nieuwe hypotheken daalde in het eerste kwartaal met 21% ten
opzichte van het voorafgaande jaar. De totale bedrag aan nieuwe
hypotheken daalde met 19%. De afnemende woningtransacties, de
geringere huizenprijsstijging en het afnemende consumentenvertrouwen
spelen naar verwachting een rol (Noot 5).
Informatie van banken suggereert bovendien dat financiers
voorzichtiger worden bij het verstrekken van leningen, als gevolg van
de financiële turbulentie. Illustratief hiervoor is de hogere
risicopremie, gedefinieerd als het verschil tussen de hypotheekrente
en de kapitaalmarktrente. Deze `spread' is tussen juni vorig jaar en
maart dit jaar met bijna een procentpunt toegenomen, tot het hoogste
niveau van de laatste vijf jaar (Noot 6).
Sinds begin 2007 is de Gedragscode Hypothecair Financieringen van
toepassing. Het is goed dat er een gedragscode is. Volgens deze code
blijft de verhouding tussen woonlasten en inkomen binnen de perken. In
beginsel beschermt dit consumenten tegen een te hoge schuldenlast. Ook
beschermt het financiers tegen te hoge betalingsrisico's. Bij de
huidige hoge schuldenlast en de steeds verder toegenomen LTV-ratio's
is dat des te meer van belang. Het succes van de gedragscode is
natuurlijk afhankelijk van de naleving ervan. Uit een inventarisatie
van de AFM, vorig jaar, bleek dat niet in alle gevallen goed te gaan
(Noot 7). Voor een deel is dat te wijten aan de ruimte voor
interpretatie die in de gedragscode is opgenomen. Dat is op zichzelf
ook nodig, er zijn altijd gevallen waar volledige naleving van de code
te rigide zou zijn. De regel is echter duidelijk dat een afwijking van
de code moet kunnen worden uitgelegd. Dat neemt niet weg dat de code,
ook bij een juiste naleving, nog steeds ruimte laat voor forse
schuldopbouw. De hoogste leenfactor is ruim 6 keer het inkomen, bij de
hoogste inkomensgroepen (Noot 8). De code zegt bovendien niets over de
verhouding tussen schuld en onderpand. Een forse schuldopbouw, ten
opzichte van het onderpand, is dan ook nog steeds mogelijk.
Ik wil nu wat afstand nemen van de huidige woningprijs- en financiële
ontwikkelingen. Ook los van de recente financiële turbulentie is er
voldoende reden tot zorg over de Nederlandse woningmarkt. Dat heeft
niet meteen te maken met een oordeel over de juistheid of onjuistheid
van de prijzen. Mijn zorgen betreffen meer de woningmarkt zelf en de
werking daarvan. Dat heeft gevolgen voor de prijsvorming, wat weer
doorwerkt naar de schuldenopbouw en de conjunctuur. Een kenmerk van de
Nederlandse woningmarkt is dat het aanbod van woningen vrijwel niet
reageert op prijsstijgingen. Nu is dat op de korte termijn niet
verrassend. Slechts 1% van het aanbod komt er per jaar bij. Nieuwbouw
heeft tijd nodig. Maar ook over een wat langere periode is het
opmerkelijk hoe de ontwikkeling van de prijzen en het aanbod uit
elkaar zijn gelopen. In de afgelopen twintig jaar zijn de prijzen
verviervoudigd. Tegelijkertijd is de nieuwbouwproductie gehalveerd.
Pas de laatste jaren is enig herstel van het aanbod van nieuwe
woningen zichtbaar en vorig jaar werd voor het eerst het al lang
gewenste aantal van 80 duizend woningen opgeleverd (Noot 9).
Dat het woningaanbod zo star is, heeft vooral te maken met de
schaarste aan ruimte. Verder is er een scala aan procedures en
regelgeving op gebieden als milieu, luchtkwaliteit, welstand en
nieuwbouweisen. De gevolgen zijn schaarse bouwlocaties en stagnerende
planprocessen. Al met al is er nauwelijks een verband tussen de
prijsontwikkeling van woningen en het aanbod van nieuwe woningen. Dat
het nieuwbouwaanbod prijsinelastisch is, heeft ongewenste gevolgen
voor de prijsvorming. Ik zal dat uitleggen aan de hand van een
eenvoudige figuur (Noot 10).
De vraag naar woningen hangt af van meerdere factoren. Deze groene
lijn in de figuur geeft aan hoe de vraag afhangt van de prijs.
Daarnaast is het aanbod getekend (verticale lijn), dat niet afhangt
van de prijs. Stel nu dat de vraag naar woningen toeneemt,
bijvoorbeeld door een inkomensstijging. In dit eenvoudige schema
betekent dat, dat de vraaglijn naar boven beweegt, de blauwe lijn. In
het nieuwe evenwicht zien we dat alleen de prijs is toegenomen. Bij
een meer elastisch aanbod zouden zowel de prijs als het aanbod zijn
toegenomen, waarbij de prijsstijging beperkter was geweest. In
essentie laat dit grafiekje zien hoe een hogere vraag naar woningen
slechts tot een hogere prijs leidt. Om het te vertalen naar de kopers
van een woning: bij hogere inkomens slagen de woningzoekenden er niet
in om meer woningen te kopen. Het enige dat gebeurt, is dat de extra
bestedingsruimte weer wordt uitgegeven in de vorm van hogere prijzen.
Het hier geschetste kapitalisatie-effect doet zich niet alleen voor
bij hogere inkomens van woningzoekenden. Fiscale maatregelen die
beogen het eigenwoningbezit te stimuleren, zijn in feite ook
inkomensverhogende factoren. Het gevolg is dat deze vraagstimulerende
maatregelen nauwelijks effect hebben op de hoeveelheid woningen, maar
wel op de prijzen. Schaarste wordt er niet mee bestreden. Hetzelfde
effect hebben andere vraagstimulerende impulsen, zoals
startersubsidies. Vraagstimulering vindt over de gehele woningmarkt
plaats, inclusief de huurwoningen. In essentie is de huurtoeslag, net
als de hypotheekrenteaftrek, gericht op het subsidiëren van de
woningbehoefte. Door de gereguleerde huurprijzen is het effect echter
niet dat de prijzen stijgen, maar meer schaarste en een gebrekkige
doorstroming. Het kunstmatige prijsverschil tussen huren en kopen
wordt er alleen maar groter door.
Hier zien we hoe op zichzelf begrijpelijke beleidsuitgangspunten in
hun samenhang niet het beoogde effect kunnen hebben. Door restricties
en regulering van het woningaanbod is de prijselasticiteit van het
woningaanbod laag. In dat geval zijn de vraagstimulerende maatregelen
nauwelijks effectief en leiden slechts tot hogere prijzen. Dat heeft
meerdere ongewenste gevolgen: de doorstroming van huren naar kopen is
belemmerd, de toegankelijkheid voor starters is beperkt en de schulden
nemen toe.
Dit roept de vraag op in hoeverre het woningmarktbeleid - het
stimuleren van het eigenwoningbezit en het reguleren van de huurmarkt
- nog langer op de huidige wijze moeten worden voortgezet. Om hier uit
te komen heeft het weinig zin te focussen op een bepaalde specifieke
maatregel. Door de diverse samenhangen binnen de woningmarkt,
bijvoorbeeld tussen kopen en huren, heeft een geïsoleerd uitgevoerde
beleidswijziging allerlei ongewenste repercussies. Het vlot trekken
van de woningmarkt vereist daarom een breed ingezette aanpak. Daarbij
moet aandacht zijn voor zowel aanbod als vraag, en zowel huren als
kopen, met inbegrip van alle fiscale aspecten. Dit zal zeker tijd
kosten. Niet alleen in de voorbereiding, ook in de uitvoering.
Aanpassing van fiscale regelingen - zeker in een zo gevoelige
woningmarkt - kan slechts geleidelijk verlopen, zodat de verstorende
effecten zo beperkt mogelijk zijn. De aanpassingen moeten ook over een
langere termijn consistent kunnen worden uitgevoerd. Dat vereist een
breed en stabiel draagvlak. Alleen zo is rekening te houden met de
samenhang tussen kopen en huren, en met de belangen van alle betrokken
inkomensgroepen.
Noot 1: In de zes jaar tussen 1996 en 2002 verdubbelden de
woningprijzen; in de zes volgende jaren, 2002-2008, was de
prijsstijging 25% (bron: Kadaster). Over het laatste jaar was de
prijsstijging 4,5% (bron: Kadaster), dan wel 2,5% (bron: NVM); gemeten
als 2008K1 t.o.v. 2007K1.
Noot 2: Het betreft zowel de afschrijvingen via de winst en
verliesrekening, als de afwaarderingen, beide vóór belastingen.
Meegerekend zijn ING, Rabo, Fortis, ABNAmro en Aegon. Behalve voor
Rabo, betreft het financiële cijfers t/m 2008K1.
Noot 3: World Economic Outlook, IMF, april 2008.
Noot 4: Onder andere de manier waarop het IMF de overwaardering
berekent voor de periode waarvoor wegens ontbrekende waarnemingen geen
voorspelling kan worden gemaakt.
Noot 5: Het gaat daarbij om de `instroom' van hypotheken. De
uitstaande hypotheekschuld van huishoudens, gebaseerd op de balansen
voor financiële instellingen, groeide nog met 7,7% (gebaseerd op
balansgegevens). Naast verschil in bronmateriaal is het verschil te
verklaren door de afnemende woningtransacties. Daardoor zullen ook de
aflossingen zijn afgenomen, zodat de uitstaande schuld minder sterk
daalt dan de nieuwe leningen.
Noot 6: Van 26bp naar 116bp; de rente zelf steeg in die periode met
26bp. Het betreft leningen van in Nederland gevestigde MFI's, voor
nieuwe contracten vanaf 5 jaar rentevast; spread is t.o.v. 10-jaars
staatslening.
Noot 7: Kwaliteit advies en transparantie bij hypotheken, AFM,
november 2007.
Noot 8: Bron: Nederlandse Vereniging van Banken
(http://www.nvb.nl/index.php?p=41696)
Noot 9: Het achterblijvende woningaanbod in Nederland, Kwartaalbericht
DNB, maart 2008.
Downloads
* Grafiek bij speech directeur Brouwer De woningmarkt: stabiel of
star? (PDF: 18,5 Kb)
---
Lees deze pagina voor