De Nederlandse Bank


Speech directeur Brouwer 'De woningmarkt: stabiel of star?'

Speech

Datum 19 mei 2008
Tijdstip 17:00 uur
Locatie DBV symposium, Zeist
Spreker Drs. H. Brouwer, directeur van de Nederlandsche Bank

Op 13 mei wandelde de Britse minister van huisvesting naar een kabinetsvergadering. Uit de haarscherp gefotografeerde aantekeningen bleek dat ze rekening houdt met 'op zijn best een huizenprijsdaling van 5 à 10% dit jaar'. Dit veroorzaakte enige opschudding, omdat het nogal contrasteerde met de officiële visie. Ook in Nederland staat de huizenprijs in het nieuws. Begin april kopten de kranten, na een publicatie van het IMF: 'De Nederlandse huizenmarkt koelt af' en 'Nederlandse huizenmarkt is overgewaardeerd'. In de week daarna klonk alom het tegenovergestelde: NVM, CPB, Financiën en DNB zorgden voor nieuwe krantenkoppen. Dat dit soort uitspraken de aandacht trekt is niet verrassend. De Amerikaanse huizenmarkt is sinds begin 2007 volledig omgeslagen en in enkele Europese landen, zoals Ierland, Spanje en het VK, is recent ook een keerpunt bereikt. Dat huizenprijzen volatiel kunnen zijn is bekend. We hebben in Nederland nog geen tien jaar geleden een euforische periode meegemaakt, met prijsstijgingen van tegen de 20 procent. De laatste jaren zijn de prijsstijgingen naar een normaler niveau teruggekeerd (Noot 1).

In deze presentatie zal ik eerst de Nederlandse koopwoningmarkt behandelen in het licht van de recente financiële turbulentie. Daarbij komt de huizenprijsontwikkeling aan de orde, en de mate van (eventuele) overwaardering. Vervolgens ga ik in op de hypotheekmarkt. In het tweede gedeelte wil ik wat meer afstand nemen van de recente ontwikkelingen en de - in mijn ogen zeer relevante - structurele problematiek op de huizenmarkt bespreken.

De impact van huizenprijsontwikkelingen kan groot zijn. Dat zien we aan de internationale financiële turbulentie die medio vorig jaar begon. Een van de belangrijkste aanleidingen daarvan was de Amerikaanse woningmarktprijs, waar de prijzen begin 2007 begonnen te dalen. Op zichzelf hebben huizenprijzen een sterke nationale component, bepaald door locale vraag- en aanbodontwikkelingen. Dat neemt niet weg dat Europese en dus ook Nederlandse financiële instellingen getroffen zijn door verliezen op de Amerikaanse markt, met name bij de `subprime' hypotheken. Toegenomen securitisatie en vervlechting van internationale financiële markten, hebben tot gevolg dat verliezen op Amerikaanse hypotheken doorwerken naar Nederlandse financiële bedrijven.

Nederlandse banken en verzekeraars hebben door de kredietcrisis al bijna EUR16 mrd af moeten schrijven (Noot 2). Gerelateerd aan inkomen en eigen vermogen is dit vergelijkbaar met de afschrijvingen van Britse en Franse banken, maar het is minder dan de verliezen van Amerikaanse en Zwitserse banken. Over heel 2007 maakten de meeste Nederlandse banken nog wel winst, waarbij de winstgroei scherp is gedaald in het laatste kwartaal.

Naast de transmissie van de problemen op de Amerikaanse woningmarkt naar de Nederlandse financiële instellingen, kunnen we ons afvragen of vergelijkbare problemen zich hier kunnen voordoen. Het begrip 'subprime' of risicohypotheek is op de Nederlandse markt echter nauwelijks bekend. De mate van 'delinquencies' is hier ook veel lager dan in de VS. Al sinds 2005 ligt het aantal gedwongen veilingen in Nederland iets onder de 2000 per jaar; in verhouding een gering aantal. In 2007 is het aantal gedwongen woningverkopen zelfs nog gedaald ten opzichte van 2006. Een bijkomend verschil tussen de Amerikaanse en de Nederlandse hypotheekmarkt is de rol van de overheid op die markt. Twee grote semi-overheidsinstellingen, Freddie Mac en Fannie Mae, hebben een exposure op hypotheken van 40% van de totale Amerikaanse hypotheekmarkt. De perceptie op de financiële markten is dat de solvabiliteit van deze instellingen onder impliciete garantie staat van de federale overheid. Het gevaar is dat er daardoor te veel risico is genomen, mede door onvoldoende toezicht daarop.

Door de grote verschillen met de Amerikaanse hypotheekmarkt, zullen vergelijkbare problemen zich in Nederland niet snel voordoen. Dat neemt niet weg dat eventuele neergaande huizenprijzen hun impact zullen hebben op de Nederlandse financiële sector. De verhouding tussen schulden en onderpandswaarde is in Nederland zeer hoog. Door de hoge LTV-ratio's zullen hypotheekverstrekkers de verhouding tussen onderpandswaarde en kredietverlening bij dalende prijzen snel zien verslechteren. Gemiddeld ligt de LTV-ratio op uitstaande schuld iets boven de 40%. Op nieuwe hypotheken is het ruim 110%. Dit betreft vaak starters, die kwetsbaarder zijn door relatief lagere inkomens en minder baanzekerheid, en daarnaast veelal afhankelijk zijn van twee inkomens.

De vraag hoe de toekomst voor de Nederlandse huizenprijzen eruit ziet is natuurlijk moeilijk te beantwoorden. Huizenprijzen staan onder invloed van veel factoren. Dat zijn macro-economisch voor de hand liggende vraagfactoren, zoals de rente, het inkomen en de demografie. Daarnaast hangt de prijs af van het aanbod, de kredietverlening en van fiscale factoren. Onderzoek naar de invloed van deze factoren op de huizenprijs is zinvol. Het vandaag gepresenteerde paper van Van der Geest en Heuts is hiervan een voorbeeld. Ook het CPB en het IMF hebben onderzoek gedaan naar de prijs van koopwoningen. Het blijkt daarbij voortdurend hoe lastig het is om met modellen aan te geven in welke mate de huizenprijzen afwijken van het fundamentele niveau. Nogal eens verliest men uit het oog dat het onderliggende model een forse onzekerheidsmarge kent. Zo kwam het IMF recent nog met een berekende overwaardering van de Nederlandse koopwoningen van 29% (Noot 3). Naast de vragen die je kunt stellen bij de orde van grootte van dit percentage, roept het een onterechte mate van zekerheid op over de toekomstige prijsontwikkelingen. Ten eerste mist deze IMF-studie, zoals ook Van der Geest en Heuts memoreren, landspecifieke factoren, zoals de fiscale regelingen en de krapte van het aanbod. Daar komt bij dat de IMF-berekeningen zijn gebaseerd op minder realistische vooronderstellingen (Noot 4). Met dezelfde data en hetzelfde model, is bij een realistischer berekening niet langer sprake van substantiële overwaardering. Dit betekent dat men dit soort berekeningen en voorspellingen kritisch moet blijven beschouwen. Maar daarbij moeten we wel oog houden voor de mogelijkheid van een forse nominale prijsdaling. Het is instructief om te kijken naar een prijsdaling in het nog niet zo verre verleden. Tussen mei 1978 en mei 1982 deed zich de meest recente crash op de Nederlandse huizenmarkt voor, toen de gemiddelde prijs met 35% afnam (nominaal). Daarna bleef de prijs ruim vier jaar liggen op het daarmee bereikte niveau.

Terug naar het heden, in maart 2008 lag de gemiddelde huizenprijs 2,5% boven het niveau van een jaar geleden. Hoewel dit de laagste groei in de laatste drie jaar is, zijn de verwachtingen in de markt dat de nominale prijzen blijven toenemen. Niettemin zijn er op dit moment signalen dat de woning- en hypotheekmarkt enige vertraging doormaken. Volgens de NVM neemt het aantal transacties af. In het eerste kwartaal werden 8% minder woningen verkocht dan in het eerste kwartaal van 2007. Verder neemt de hypotheekgroei volgens het Kadaster fors af. Het aantal nieuwe hypotheken daalde in het eerste kwartaal met 21% ten opzichte van het voorafgaande jaar. De totale bedrag aan nieuwe hypotheken daalde met 19%. De afnemende woningtransacties, de geringere huizenprijsstijging en het afnemende consumentenvertrouwen spelen naar verwachting een rol (Noot 5).
Informatie van banken suggereert bovendien dat financiers voorzichtiger worden bij het verstrekken van leningen, als gevolg van de financiële turbulentie. Illustratief hiervoor is de hogere risicopremie, gedefinieerd als het verschil tussen de hypotheekrente en de kapitaalmarktrente. Deze `spread' is tussen juni vorig jaar en maart dit jaar met bijna een procentpunt toegenomen, tot het hoogste niveau van de laatste vijf jaar (Noot 6).

Sinds begin 2007 is de Gedragscode Hypothecair Financieringen van toepassing. Het is goed dat er een gedragscode is. Volgens deze code blijft de verhouding tussen woonlasten en inkomen binnen de perken. In beginsel beschermt dit consumenten tegen een te hoge schuldenlast. Ook beschermt het financiers tegen te hoge betalingsrisico's. Bij de huidige hoge schuldenlast en de steeds verder toegenomen LTV-ratio's is dat des te meer van belang. Het succes van de gedragscode is natuurlijk afhankelijk van de naleving ervan. Uit een inventarisatie van de AFM, vorig jaar, bleek dat niet in alle gevallen goed te gaan (Noot 7). Voor een deel is dat te wijten aan de ruimte voor interpretatie die in de gedragscode is opgenomen. Dat is op zichzelf ook nodig, er zijn altijd gevallen waar volledige naleving van de code te rigide zou zijn. De regel is echter duidelijk dat een afwijking van de code moet kunnen worden uitgelegd. Dat neemt niet weg dat de code, ook bij een juiste naleving, nog steeds ruimte laat voor forse schuldopbouw. De hoogste leenfactor is ruim 6 keer het inkomen, bij de hoogste inkomensgroepen (Noot 8). De code zegt bovendien niets over de verhouding tussen schuld en onderpand. Een forse schuldopbouw, ten opzichte van het onderpand, is dan ook nog steeds mogelijk.

Ik wil nu wat afstand nemen van de huidige woningprijs- en financiële ontwikkelingen. Ook los van de recente financiële turbulentie is er voldoende reden tot zorg over de Nederlandse woningmarkt. Dat heeft niet meteen te maken met een oordeel over de juistheid of onjuistheid van de prijzen. Mijn zorgen betreffen meer de woningmarkt zelf en de werking daarvan. Dat heeft gevolgen voor de prijsvorming, wat weer doorwerkt naar de schuldenopbouw en de conjunctuur. Een kenmerk van de Nederlandse woningmarkt is dat het aanbod van woningen vrijwel niet reageert op prijsstijgingen. Nu is dat op de korte termijn niet verrassend. Slechts 1% van het aanbod komt er per jaar bij. Nieuwbouw heeft tijd nodig. Maar ook over een wat langere periode is het opmerkelijk hoe de ontwikkeling van de prijzen en het aanbod uit elkaar zijn gelopen. In de afgelopen twintig jaar zijn de prijzen verviervoudigd. Tegelijkertijd is de nieuwbouwproductie gehalveerd. Pas de laatste jaren is enig herstel van het aanbod van nieuwe woningen zichtbaar en vorig jaar werd voor het eerst het al lang gewenste aantal van 80 duizend woningen opgeleverd (Noot 9).

Dat het woningaanbod zo star is, heeft vooral te maken met de schaarste aan ruimte. Verder is er een scala aan procedures en regelgeving op gebieden als milieu, luchtkwaliteit, welstand en nieuwbouweisen. De gevolgen zijn schaarse bouwlocaties en stagnerende planprocessen. Al met al is er nauwelijks een verband tussen de prijsontwikkeling van woningen en het aanbod van nieuwe woningen. Dat het nieuwbouwaanbod prijsinelastisch is, heeft ongewenste gevolgen voor de prijsvorming. Ik zal dat uitleggen aan de hand van een eenvoudige figuur (Noot 10).

De vraag naar woningen hangt af van meerdere factoren. Deze groene lijn in de figuur geeft aan hoe de vraag afhangt van de prijs. Daarnaast is het aanbod getekend (verticale lijn), dat niet afhangt van de prijs. Stel nu dat de vraag naar woningen toeneemt, bijvoorbeeld door een inkomensstijging. In dit eenvoudige schema betekent dat, dat de vraaglijn naar boven beweegt, de blauwe lijn. In het nieuwe evenwicht zien we dat alleen de prijs is toegenomen. Bij een meer elastisch aanbod zouden zowel de prijs als het aanbod zijn toegenomen, waarbij de prijsstijging beperkter was geweest. In essentie laat dit grafiekje zien hoe een hogere vraag naar woningen slechts tot een hogere prijs leidt. Om het te vertalen naar de kopers van een woning: bij hogere inkomens slagen de woningzoekenden er niet in om meer woningen te kopen. Het enige dat gebeurt, is dat de extra bestedingsruimte weer wordt uitgegeven in de vorm van hogere prijzen.

Het hier geschetste kapitalisatie-effect doet zich niet alleen voor bij hogere inkomens van woningzoekenden. Fiscale maatregelen die beogen het eigenwoningbezit te stimuleren, zijn in feite ook inkomensverhogende factoren. Het gevolg is dat deze vraagstimulerende maatregelen nauwelijks effect hebben op de hoeveelheid woningen, maar wel op de prijzen. Schaarste wordt er niet mee bestreden. Hetzelfde effect hebben andere vraagstimulerende impulsen, zoals startersubsidies. Vraagstimulering vindt over de gehele woningmarkt plaats, inclusief de huurwoningen. In essentie is de huurtoeslag, net als de hypotheekrenteaftrek, gericht op het subsidiëren van de woningbehoefte. Door de gereguleerde huurprijzen is het effect echter niet dat de prijzen stijgen, maar meer schaarste en een gebrekkige doorstroming. Het kunstmatige prijsverschil tussen huren en kopen wordt er alleen maar groter door.

Hier zien we hoe op zichzelf begrijpelijke beleidsuitgangspunten in hun samenhang niet het beoogde effect kunnen hebben. Door restricties en regulering van het woningaanbod is de prijselasticiteit van het woningaanbod laag. In dat geval zijn de vraagstimulerende maatregelen nauwelijks effectief en leiden slechts tot hogere prijzen. Dat heeft meerdere ongewenste gevolgen: de doorstroming van huren naar kopen is belemmerd, de toegankelijkheid voor starters is beperkt en de schulden nemen toe.

Dit roept de vraag op in hoeverre het woningmarktbeleid - het stimuleren van het eigenwoningbezit en het reguleren van de huurmarkt
- nog langer op de huidige wijze moeten worden voortgezet. Om hier uit te komen heeft het weinig zin te focussen op een bepaalde specifieke maatregel. Door de diverse samenhangen binnen de woningmarkt, bijvoorbeeld tussen kopen en huren, heeft een geïsoleerd uitgevoerde beleidswijziging allerlei ongewenste repercussies. Het vlot trekken van de woningmarkt vereist daarom een breed ingezette aanpak. Daarbij moet aandacht zijn voor zowel aanbod als vraag, en zowel huren als kopen, met inbegrip van alle fiscale aspecten. Dit zal zeker tijd kosten. Niet alleen in de voorbereiding, ook in de uitvoering. Aanpassing van fiscale regelingen - zeker in een zo gevoelige woningmarkt - kan slechts geleidelijk verlopen, zodat de verstorende effecten zo beperkt mogelijk zijn. De aanpassingen moeten ook over een langere termijn consistent kunnen worden uitgevoerd. Dat vereist een breed en stabiel draagvlak. Alleen zo is rekening te houden met de samenhang tussen kopen en huren, en met de belangen van alle betrokken inkomensgroepen.

Noot 1: In de zes jaar tussen 1996 en 2002 verdubbelden de woningprijzen; in de zes volgende jaren, 2002-2008, was de prijsstijging 25% (bron: Kadaster). Over het laatste jaar was de prijsstijging 4,5% (bron: Kadaster), dan wel 2,5% (bron: NVM); gemeten als 2008K1 t.o.v. 2007K1.
Noot 2: Het betreft zowel de afschrijvingen via de winst en verliesrekening, als de afwaarderingen, beide vóór belastingen. Meegerekend zijn ING, Rabo, Fortis, ABNAmro en Aegon. Behalve voor Rabo, betreft het financiële cijfers t/m 2008K1. Noot 3: World Economic Outlook, IMF, april 2008. Noot 4: Onder andere de manier waarop het IMF de overwaardering berekent voor de periode waarvoor wegens ontbrekende waarnemingen geen voorspelling kan worden gemaakt.
Noot 5: Het gaat daarbij om de `instroom' van hypotheken. De uitstaande hypotheekschuld van huishoudens, gebaseerd op de balansen voor financiële instellingen, groeide nog met 7,7% (gebaseerd op balansgegevens). Naast verschil in bronmateriaal is het verschil te verklaren door de afnemende woningtransacties. Daardoor zullen ook de aflossingen zijn afgenomen, zodat de uitstaande schuld minder sterk daalt dan de nieuwe leningen.
Noot 6: Van 26bp naar 116bp; de rente zelf steeg in die periode met 26bp. Het betreft leningen van in Nederland gevestigde MFI's, voor nieuwe contracten vanaf 5 jaar rentevast; spread is t.o.v. 10-jaars staatslening.
Noot 7: Kwaliteit advies en transparantie bij hypotheken, AFM, november 2007.
Noot 8: Bron: Nederlandse Vereniging van Banken (http://www.nvb.nl/index.php?p=41696)
Noot 9: Het achterblijvende woningaanbod in Nederland, Kwartaalbericht DNB, maart 2008.

Downloads


* Grafiek bij speech directeur Brouwer De woningmarkt: stabiel of star? (PDF: 18,5 Kb)

---

Lees deze pagina voor