Nationale Bank van Belgie
2008-08-21
PERSBERICHT
Agencyproblemen in de structurele financiering - een gevalsanalyse van
Europese CLO's
door Joachim Keller
NBB Working Paper No 137 - Document Series
De huidige onrust op de kredietmarkten heeft een discussie op gang gebracht over de wenselijkheid van
effectisering en de levensvatbaarheid van het bankieren aan de hand van het "originate-and-distribute
model". Marktwaarnemers maken zich onder meer zorgen over het feit dat de deelnemers langs de
verschillende schakels van de effectiseringsketen worden geconfronteerd met problemen op het vlak van
stimulansen, ook agencyproblemen genoemd. Dit betekent dat ze niet de juiste prikkels krijgen om
voorzichtig te handelen, maar veeleer hun toevlucht trachten te nemen tot zelfbedieningsstrategieën die
schadelijk zijn voor beleggers en andere deelnemers in de keten.
Dit artikel spitst zich toe op potentiële agencyproblemen bij de effectisering van hefboomleningen, die de
afgelopen jaren een enorme groei vertoonden als gevolg van de hoge vlucht van leveraged buy-outs en het
daarmee gepaard gaande ruime aanbod aan hefboomleningen. In het artikel worden met name de
agencyproblemen voor het beheer van collateralized loan obligations (CLO's) geanalyseerd. CLO's zijn het
belangrijkste type van special purpose vehicles die worden gebruikt bij de effectisering van
hefboomleningen, en de beheerders ervan lijken erg vrij te kunnen handelen en oordelen over de invloed
op de resultaten. Het artikel is een gevalsanalyse waarin de voorverkoopsrapporten en de prospectussen
van Europese CLO's worden onderzocht.
In het artikel worden de verschillende dimensies vastgesteld waarin agencyproblemen kunnen voorkomen.
Uit de analyse blijkt dat CLO-beheerders mogelijk ongunstige strategieën aanwenden in verband met de
opbouw van de portefeuille, de voortdurende beslissingen over de verhandeling van leningen en de
behandeling van in waarde verminderde leningen. Het artikel beschrijft ook de diverse mechanismen die
werden ingevoerd om die problemen in te perken en gaat na of ze effectief werken. Hoewel de
mechanismen, die structurele voorzieningen, financiële stimuli en reputatiekwesties omvatten, vrij goed
zouden moeten werken, brengt de analyse enkele hiaten aan het licht die beheerders ertoe zouden kunnen
brengen bepaalde ongunstige strategieën te volgen. Meer bepaald heerst er onzekerheid over de
betrouwbaarheid van de beperkingen op het totale portefeuillerisico en over de doelmatigheid van reputatie
als disciplinerend instrument. Beide onzekerheden houden verband met de gunstige marktomstandigheden
tot de zomer van 2007, die althans tot nu toe alle "stress tests" van CLO's en elke differentiatie tussen
managers konden voorkomen.
Voorts worden gegevens besproken over CLO-transacties waarbij beheerders een deel van de
aandelentranche kopen/aanhouden. Hoewel het vasthouden van de aandelentranche slechts één van de
verscheidene mechanismen voor het afstemmen van stimulansen is en niet een algemene vereiste, blijkt
uit de analyse dat met agencyproblemen samenhangende factoren kunnen verklaren waarom beheerders
in sommige gevallen een deel van de aandelentranche kopen/aanhouden. Met name eerste beheerders en
beheerders van een risicovolle transactie zullen vaker een deel van de aandelentranche kopen/aanhouden.
Bovendien spelen ook concurrentie-effecten en het verstrijken van de tijd een rol: de resultaten geven aan
dat het aandeel van de CLO-transacties waarbij de beheerder een deel van de aandelentranche
koopt/aanhoudt, gaandeweg is afgenomen, wat wijst op een mogelijke verslechtering van de
kredietverleningscriteria op de markt. Dit resultaat ondersteunt een bevinding van het artikel, namelijk dat
de manier waarop agencyproblemen worden aangepakt, in sommige gevallen onderhevig is aan
markttendensen.
Communicatie de Berlaimontlaan 14 tel. + 32 2 221 46 28 BTW BE 203 201 340
Nationale Bank van België n.v. BE-1000 BRUSSEL www.nbb.be
---- --