De Nederlandse Bank
Schaduwkanten van de lage rente
Nieuwsbericht
Datum 10 november 2010
De lage rente van dit moment heeft niet alleen maar voordelen. Het kan
verkeerde prikkels geven in de economie en nieuwe financiële
onevenwichtigheden in de hand werken. Het ligt voor de hand dat de
situatie normaliseert als het ruime liquiditeitsbeleid van het
Eurosysteem verder wordt afgebouwd. Maar toch is niet uit te sluiten
dat de kapitaalmarktrente nog geruime tijd laag blijft. Waarom is de
rente zo laag en wat zijn de nadelen?
Waarom is de rente zo laag?
Zelden is de rente zo laag geweest: 2,5% bedraagt nu de Nederlandse
10-jaars rente, en dat is ruim 2 procentpunten lager dan aan het begin
van de crisis in juli 2007 (figuur 1). Een van de verklaringen is de
toevloed van kapitaal vanuit landen met spaaroverschotten, zoals
Aziatische landen die streven naar stabiele wisselkoersen. Ondertussen
houden gezinnen en bedrijven vanwege de crisis de hand op de knip en
bouwen ze hun schulden af. Ook overheden zijn genoodzaakt hun schulden
te saneren en vooral in Europa staan forse ombuigingen op stapel.
Daartegenover staat echter een sterk toegenomen financieringsbehoefte
door de schuldopbouw in de afgelopen jaren. Het opwaartse rente-effect
daarvan is tot dusver wellicht minder zichtbaar vanwege andere
bijzondere factoren, zoals de invloed van de crisis en het monetaire
beleid.
Het Eurosysteem heeft in reactie op de crisis de beleidsrente op de
geldmarkt sinds oktober 2008 in sneltreinvaart verlaagd, van 4,25% naar
de huidige 1%, en het is dan ook niet verwonderlijk dat de rente op de
kapitaalmarkt vooral de laatste twee jaar zo sterk is gedaald. Het
huidige monetaire beleid is mede zo ruim om banken van voldoende
liquiditeit te voorzien om de kredietverlening te ondersteunen.
Geleidelijk wordt dit zogeheten `onconventionele' liquiditeitbeleid
inmiddels teruggedraaid. Hierdoor is het overschot op de geldmarkt
gedaald en de daggeldrente sinds oktober weer gestegen. In de VS heeft
de Fed juist besloten tot uitbreiding van haar onconventionele beleid,
in de vorm van nog meer obligatieaankopen. Zo probeert de centrale bank
de economie te beïnvloeden, ook in een situatie waarin de beleidsrente
dichtbij nul ligt. Haar obligatiebezit maakt een exit uit de
onconventionele maatregelen wel lastig en kostbaar als bij het verkopen
ervan de rente hoger is.
Kapitaalmarktrente en inflatie, Nederland
De lage rente heeft ook, minder zichtbare, nadelen
De lage rente is gunstig voor het huishoudboekje van gezinnen,
bedrijven en overheid omdat ze minder kwijt zijn aan rentebetalingen.
Maar hier staan nadelen tegenover. Duidelijk zichtbaar is dat
spaartegoeden en vastrentende beleggingen minder rendement opleveren.
Als de rendementen achterblijven bij de eerder veronderstelde
opbrengsten kunnen na verloop van tijd tekorten ontstaan, bijvoorbeeld
bij de opbouw van een pensioenvoorziening of het spaardeel van een
hypotheek. In een lage renteomgeving kan ook het nominale rendement op
investeringen tegenvallen, waarbij het risico is dat bedrijven
beslissingen nemen die, achteraf bezien, zijn gebaseerd op te
optimistische kosten- en rendementaannames.
Een verkeerde prikkel kan ook ontstaan als bij de overheid het
wegwerken van de sterk toegenomen tekorten wordt uitgesteld. Daarnaast
ontstaat een prikkel tot looptijdverkorting in de financiering van de
sterk opgelopen staatschulden, omdat de korte rente nog een stuk lager
is dan de lange rente (er is dus sprake van een steile rentecurve). De
looptijdverkorting geeft op korte termijn kostenvoordelen, maar leidt
tevens tot hogere rente- en herfinancieringsrisico's. De overheid wordt
immers gevoeliger voor renteschommelingen of voor risico's die
samenhangen met het afdekken daarvan op de derivatenmarkt.
Ook in de financiële sector kan een lage rente aanleiding geven tot
ongewenst gedrag. Een lage rente maakt lenen immers goedkoop en sparen
onaantrekkelijk, en stimuleert dat marktpartijen meer financiële
risico's nemen. Vooral op risicovolle markten zijn in een
lage-renteomgeving nog hoge rendementen te halen. De jacht op rendement
wordt nog eens versterkt doordat een lage rente gebruikelijk gepaard
gaat met optimisme over stijgingen van vermogensprijzen. Dit vormde de
voedingsbodem voor de onevenwichtigheden die aan de basis liggen van de
huidige crisis. Het risico van een nieuwe opwaartse spiraal lijkt na
drie jaar van crisis misschien ver weg, maar juist in een
lage-renteomgeving kunnen zich onevenwichtige schuldverhoudingen
opbouwen, die bij een weer stijgende rente bedreigend zijn voor de
financiële stabiliteit. Op specifieke markten is het risico van
zeepbellen actueel. Zo zijn sommige opkomende landen met
hoge-groeivooruitzichten momenteel een aantrekkelijke bestemming voor
beleggingen.
Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, hebben
duidelijk te lijden onder de lage rentestand. Hun vastrentende
beleggingen renderen minder, maar belangrijker nog is dat de
marktwaarde van hun verplichtingen is toegenomen door de rentedaling.
De verplichtingen hebben veelal een lange looptijd (bij pensioenfondsen
gemiddeld 15 jaar) en de regel om deze te verdisconteren met de
rentetermijnstructuur leidt bij een dalende rente tot hogere
verplichtingen en daarmee een lagere dekkingsgraad. In hoeverre een
instelling te lijden heeft van de lage rente is afhankelijk van de mate
waarin het renterisico op de balans is beperkt, bijvoorbeeld via
rentederivaten of looptijdverlenging van de activa. Om het renterisico
beter te kunnen afdekken, zouden pensioenfondsen geholpen zijn bij de
uitgifte van langlopende obligaties door de overheid. Specifiek voor
verzekeraars is dat ze soms gegarandeerde producten hebben afgegeven,
zoals minimum rentegaranties. Dergelijke verplichtingen stijgen als de
marktrente daalt.
Banken profiteren van de momenteel grote verschillen tussen korte en
lange rentes, omdat het de rentemarge op leningen vergroot. De
rentebaten dragen als gevolg hiervan flink bij aan de winst. Wel geeft
de steile rentecurve banken een extra prikkel om looptijdverschillen
tussen verplichtingen en bezittingen op te voeren, wat ze kwetsbaarder
zou maken voor rentestijgingen. Een gevaar van een lage rente is verder
dat banken geneigd zijn risicovollere kredieten te verstrekken om toch
een hoog rendement te halen. Onderzoek wijst uit dat de kwaliteit van
de kredietportefeuilles hierdoor kan verslechteren (noot 1).
Noot 1: Zie BIS Quarterly Review, december 2009, 'Monetary policy and
the risk-taking channel'.
---