De Nederlandse Bank

Schaduwkanten van de lage rente

Nieuwsbericht

Datum 10 november 2010

De lage rente van dit moment heeft niet alleen maar voordelen. Het kan verkeerde prikkels geven in de economie en nieuwe financiële onevenwichtigheden in de hand werken. Het ligt voor de hand dat de situatie normaliseert als het ruime liquiditeitsbeleid van het Eurosysteem verder wordt afgebouwd. Maar toch is niet uit te sluiten dat de kapitaalmarktrente nog geruime tijd laag blijft. Waarom is de rente zo laag en wat zijn de nadelen?

Waarom is de rente zo laag?

Zelden is de rente zo laag geweest: 2,5% bedraagt nu de Nederlandse 10-jaars rente, en dat is ruim 2 procentpunten lager dan aan het begin van de crisis in juli 2007 (figuur 1). Een van de verklaringen is de toevloed van kapitaal vanuit landen met spaaroverschotten, zoals Aziatische landen die streven naar stabiele wisselkoersen. Ondertussen houden gezinnen en bedrijven vanwege de crisis de hand op de knip en bouwen ze hun schulden af. Ook overheden zijn genoodzaakt hun schulden te saneren en vooral in Europa staan forse ombuigingen op stapel. Daartegenover staat echter een sterk toegenomen financieringsbehoefte door de schuldopbouw in de afgelopen jaren. Het opwaartse rente-effect daarvan is tot dusver wellicht minder zichtbaar vanwege andere bijzondere factoren, zoals de invloed van de crisis en het monetaire beleid.

Het Eurosysteem heeft in reactie op de crisis de beleidsrente op de geldmarkt sinds oktober 2008 in sneltreinvaart verlaagd, van 4,25% naar de huidige 1%, en het is dan ook niet verwonderlijk dat de rente op de kapitaalmarkt vooral de laatste twee jaar zo sterk is gedaald. Het huidige monetaire beleid is mede zo ruim om banken van voldoende liquiditeit te voorzien om de kredietverlening te ondersteunen. Geleidelijk wordt dit zogeheten `onconventionele' liquiditeitbeleid inmiddels teruggedraaid. Hierdoor is het overschot op de geldmarkt gedaald en de daggeldrente sinds oktober weer gestegen. In de VS heeft de Fed juist besloten tot uitbreiding van haar onconventionele beleid, in de vorm van nog meer obligatieaankopen. Zo probeert de centrale bank de economie te beïnvloeden, ook in een situatie waarin de beleidsrente dichtbij nul ligt. Haar obligatiebezit maakt een exit uit de onconventionele maatregelen wel lastig en kostbaar als bij het verkopen ervan de rente hoger is.
Kapitaalmarktrente en inflatie, Nederland

De lage rente heeft ook, minder zichtbare, nadelen

De lage rente is gunstig voor het huishoudboekje van gezinnen, bedrijven en overheid omdat ze minder kwijt zijn aan rentebetalingen. Maar hier staan nadelen tegenover. Duidelijk zichtbaar is dat spaartegoeden en vastrentende beleggingen minder rendement opleveren. Als de rendementen achterblijven bij de eerder veronderstelde opbrengsten kunnen na verloop van tijd tekorten ontstaan, bijvoorbeeld bij de opbouw van een pensioenvoorziening of het spaardeel van een hypotheek. In een lage renteomgeving kan ook het nominale rendement op investeringen tegenvallen, waarbij het risico is dat bedrijven beslissingen nemen die, achteraf bezien, zijn gebaseerd op te optimistische kosten- en rendementaannames.

Een verkeerde prikkel kan ook ontstaan als bij de overheid het wegwerken van de sterk toegenomen tekorten wordt uitgesteld. Daarnaast ontstaat een prikkel tot looptijdverkorting in de financiering van de sterk opgelopen staatschulden, omdat de korte rente nog een stuk lager is dan de lange rente (er is dus sprake van een steile rentecurve). De looptijdverkorting geeft op korte termijn kostenvoordelen, maar leidt tevens tot hogere rente- en herfinancieringsrisico's. De overheid wordt immers gevoeliger voor renteschommelingen of voor risico's die samenhangen met het afdekken daarvan op de derivatenmarkt.

Ook in de financiële sector kan een lage rente aanleiding geven tot ongewenst gedrag. Een lage rente maakt lenen immers goedkoop en sparen onaantrekkelijk, en stimuleert dat marktpartijen meer financiële risico's nemen. Vooral op risicovolle markten zijn in een lage-renteomgeving nog hoge rendementen te halen. De jacht op rendement wordt nog eens versterkt doordat een lage rente gebruikelijk gepaard gaat met optimisme over stijgingen van vermogensprijzen. Dit vormde de voedingsbodem voor de onevenwichtigheden die aan de basis liggen van de huidige crisis. Het risico van een nieuwe opwaartse spiraal lijkt na drie jaar van crisis misschien ver weg, maar juist in een lage-renteomgeving kunnen zich onevenwichtige schuldverhoudingen opbouwen, die bij een weer stijgende rente bedreigend zijn voor de financiële stabiliteit. Op specifieke markten is het risico van zeepbellen actueel. Zo zijn sommige opkomende landen met hoge-groeivooruitzichten momenteel een aantrekkelijke bestemming voor beleggingen.

Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, hebben duidelijk te lijden onder de lage rentestand. Hun vastrentende beleggingen renderen minder, maar belangrijker nog is dat de marktwaarde van hun verplichtingen is toegenomen door de rentedaling. De verplichtingen hebben veelal een lange looptijd (bij pensioenfondsen gemiddeld 15 jaar) en de regel om deze te verdisconteren met de rentetermijnstructuur leidt bij een dalende rente tot hogere verplichtingen en daarmee een lagere dekkingsgraad. In hoeverre een instelling te lijden heeft van de lage rente is afhankelijk van de mate waarin het renterisico op de balans is beperkt, bijvoorbeeld via rentederivaten of looptijdverlenging van de activa. Om het renterisico beter te kunnen afdekken, zouden pensioenfondsen geholpen zijn bij de uitgifte van langlopende obligaties door de overheid. Specifiek voor verzekeraars is dat ze soms gegarandeerde producten hebben afgegeven, zoals minimum rentegaranties. Dergelijke verplichtingen stijgen als de marktrente daalt.

Banken profiteren van de momenteel grote verschillen tussen korte en lange rentes, omdat het de rentemarge op leningen vergroot. De rentebaten dragen als gevolg hiervan flink bij aan de winst. Wel geeft de steile rentecurve banken een extra prikkel om looptijdverschillen tussen verplichtingen en bezittingen op te voeren, wat ze kwetsbaarder zou maken voor rentestijgingen. Een gevaar van een lage rente is verder dat banken geneigd zijn risicovollere kredieten te verstrekken om toch een hoog rendement te halen. Onderzoek wijst uit dat de kwaliteit van de kredietportefeuilles hierdoor kan verslechteren (noot 1).

Noot 1: Zie BIS Quarterly Review, december 2009, 'Monetary policy and the risk-taking channel'.

---