Wereldeconomie en beurzen: wat na 11 september? (16/10/2001)
Samenvatting:
Economisch klimaat
Al voor de terreuraanslagen van 11 september in de VS boden de economische indicatoren wereldwijd een weinig vrolijke aanblik. Het Amerikaanse reële BBP groeide in het tweede kwartaal van 2001 met een schamele 0,3 % op jaarbasis en het EMU-rapport oogde nog iets slechter. De Japanse economie kromp met 3,2 % en ook een aantal opkomende Aziatische en Latijns-Amerikaanse economieën publiceerden (nogmaals) negatieve groeicijfers. In de eerste helft van het jaar daalde de industriële productie zowel in de VS als in de EMU en Japan. Voor het eerst sinds begin jaren 80 balanceerden de drie belangrijkste economische blokken dus samen op de rand van een recessie. Tijdens de zomermaanden lieten een aantal voorlopende indicatoren al wel vermoeden dat tegen het jaareinde het ergste achter de rug zou zijn. Het Amerikaanse producentenvertrouwen (NAPM-index) anticipeerde, als reactie op de versoepeling van het monetair beleid, al duidelijk op een conjunctuurkentering. Bovendien bleek de consumptie van de Amerikaanse gezinnen nog altijd duidelijk expansief. Omschrijving:
Hoewel de aanslagen van 11 september het consumenten- en producentenvertrouwen zowel in de VS als in de EU (allicht) opnieuw een dreun hebben gegeven, leert de ervaring met vorige crisissen dat de economische gevolgen ervan niet zozeer worden bepaald door de incidenten op zichzelf als door hun samenhang met andere factoren, zoals de impact op olieprijzen en inflatie, loonkosten en werkloosheid en de monetaire en budgettaire beleidsreacties van de overheden. Op de meeste van deze vlakken zijn de economische omstandigheden nu al bij al rooskleuriger dan bij vorige "Midden-Oosten"-crisissen, zoals de "Yom-Kippoer"-oorlog (1973), de Iraanse revolutie (1979) en de Golfoorlog (1990-1991):
- De olieprijzen zijn na 11 september vrij fors gedaald. Door de vraaguitval zullen zij zich, behoudens een (vrij onwaarschijnlijke) militaire escalatie, wellicht nog geruime tijd op een laag peil handhaven;
- De lagere olieprijzen zullen in de komende maanden een desinflatietendens voeden die de reële inkomensgroei van de gezinnen zowel in de VS als in de EU zal ondersteunen. De desinflatie creëert daarenboven ruimte voor een verdere versoepeling van het monetair beleid;
- De reële inkomensgroei vindt daarnaast ook steun in een versoepeling van het begrotingsbeleid. Vooral in de VS (en in mindere mate ook in de EU) is er nu substantieel meer ruimte voor belastingverlagingen dan bij vroegere recessies. De benutting van die ruimte houdt op zich dan ook weinig risico's in voor een nieuwe ontsporing van de overheidsfinanciën in de toekomst;
- De werkloosheid zal in de komende maanden zowel in de VS als in de EU oplopen, maar allicht niet meer dezelfde hoge niveaus bereiken als bij vorige recessies. Dat houdt verband met de volgehouden loonmatiging van de voorbije jaren, de toegenomen flexibiliteit van de arbeidsmarkt (vooral in de VS) en de afgenomen druk langs de aanbodzijde van de arbeidsmarkt.
Al deze factoren kunnen niet verhinderen dat de Amerikaanse economie de komende twee kwartalen vermoedelijk in een recessie zal belanden (twee kwartalen van negatieve groei), maar deze zal wellicht vrij beperkt blijven. In de EMU zal ook één kwartaal van negatieve groei geboekt worden, maar wordt een recessie dankzij de vrij robuuste particuliere consumptie waarschijnlijk vermeden. Naarmate de investerings- en voorraadcycli in de VS hun dieptepunt bereiken, zullen de vraagimpulsen van het soepele monetaire klimaat in de VS sterker voelbaar worden. Dat effent het pad voor een duidelijke herleving van de Amerikaanse economie vanaf het tweede kwartaal van 2002. In het spoor daarvan zal ook de economische activiteit in de rest van de wereld aantrekken.
Beleggingsklimaat
Naarmate de recessie doorzet, zal ondanks hun historische peil, de neerwaartse druk op de obligatierendementen tot het voorjaar 2002 aanhouden. Ons scenario houdt echter eveneens een versteiling van de rentecurve in als gevolg van de verwachte verdere versoepeling van het monetair beleid. Om die reden is onze politiek inzake looptijdenkeuze dan ook niet te agressief. Wat de regionale spreiding van onze obligatieportefeuille betreft, behouden we een onderwogen positie in Japan.
De cyclus van neerwaartse winstherzieningen heeft in dit recessiescenario zijn eindpunt nog niet bereikt. Samen met de geopolitieke onzekerheid beperkt dat nog enige tijd het opwaartse koerspotentieel op de aandelenmarkten en kan het daar ook nog een zeer volatiel koersverloop in de hand werken. Gezien het voorlopend karakter van de beurs (in de VS loopt zij zo'n 6 à 9 maanden vóór op de conjunctuur) hebben de aandelenkoersen hun dieptepunt echter waarschijnlijk al definitief achter de rug en doorlopen zij nu een stabilisatiefase die, eerst wellicht nog met veel volatiliteit, in de komende weken steeds duidelijker in een opwaartse trend zal omslaan. Qua waardering is de markt immers niet overdreven duur. Uitgaande van een eenvoudig "Bond Yield/Earnings Yield-model" bevinden de aandelenkoersen weliswaar niet op de dieptepunten die onder meer vlak na de LTCM-crisis werden opgetekend, maar de waardering is toch vergelijkbaar met het niveau van waarop de beurs zich na de recessie van 1990 herstelde. Geruststellend is bovendien dat, zoals gezegd, hogere obligatierentes niet meteen roet in het eten zullen gooien.
In afwachting van wat betere voorlopende economische indicatoren voeren we voorlopig een veeleer defensieve beleggingspolitiek, waarin we aandelen in een doorsnee portefeuille niet overwegen maar ook niet onderwegen en waarin we kiezen voor veeleer defensieve sectoren zoals nutsbedrijven, voedings- en drankenproducenten, distributeurs en farma. We hoeden er ons echter voor om de zogenaamde cyclische sectoren te sterk te onderwegen. Als de markt eenmaal het herstel begint te verdisconteren, presteren deze aandelen gedurende een korte termijn immers erg sterk. Alleen voor de doorgaans laatcyclische sector van de kapitaalgoederen kan voorbehoud worden gemaakt, maar de aanwezigheid van heel wat defensieondernemingen in deze sector zet er ons toe aan om ook hier niet te sterk te onderwegen.
Ten opzichte van de technologiesector stellen we ons veeleer neutraal
op. De recessie is in deze sector al een tijd aan de gang en de
voorraadafbouw, met name bij producenten van telecomapparatuur, heeft
al een flink stuk van de weg afgelegd. Toch blijft er nog heel wat
overcapaciteit aanwezig en is een herstel van de (investerings)vraag
ook voor deze sector sterk afhankelijk van het algemene economische
klimaat. Telecomaandelen kunnen dan weer profiteren van het vrij
defensieve karakter van de klassieke (lokale) operatoren die we vooral
in de VS vinden. Ook sterke mobilofonieoperatoren blijven we gunstig
beoordelen. De schuldenrijke telefoniebedrijven van het Europese
vasteland blijven we evenwel mijden. Voor de financiële waarden, tot
slot, is onze houding nogal verdeeld. Vooral in de VS vrezen we voor
balansproblemen in de sector van de consumentenkredieten in het zog
van de verslechterende arbeidsmarktsituatie. In Europa kreeg de
financiële sector de voorbije maanden rake klappen en zijn de
waarderingen tot op zeer lage niveaus teruggevallen. Hier óverwegen we
de sector.
Voor het overige leggen we niet echt regionale accenten in de
portefeuille. De goedkopere waardering pleit ervoor om Europa te
óverwegen, maar het wellicht wat eerder optredende economische herstel
doet ons dan weer veeleer naar VS-papier neigen. In Japan wordt de
markt enerzijds gedreven door binnenlandse factoren waarvan de
problematiek van dubieuze leningen in het banksysteem de belangrijkste
is. Elke denkbare oplossing voor dit structurele probleem zal
aanvankelijk zowel op de reële economie als op de beurs wegen.
Anderzijds zal de wisselkoers wellicht onder druk komen, een
ontwikkeling waarbij de Japanse exporteurs baat zullen vinden. Kortom,
een neutrale weging van de drie regio's lijkt voorlopig het meest
aangewezen.
Naarmate het economisch herstel in de komende maanden wat duidelijker
wordt, zullen we de sectorspreiding van de portefeuille hieraan
aanpassen. Meer consumptiegerichte sectoren zoals vrije tijd, media,
niet-voedingsdistributeurs en producenten van consumentengoederen
zullen dan een groter gewicht in de modelportefeuille krijgen, vooral
ten koste van voeding, nutsbedrijven en telecom.
Contactinfo: Journalisten kunnen steeds contact opnemen met de
KBC-Persdienst, tel.02 429 65 01.