Vereniging van Effectenbezitters



Iedereen moet ergens in geloven - ik geloof dat ik nog wat te drinken neem.

Fransen voor dubbeltje op de eerste rang

Persbericht | 19-04-2004

Op 2 april 2004 maakten KLM en Air France, na twee keer uitstel op 22 maart en 31 maart, bekend dat zij hun fusieplannen ongewijzigd doorzetten. Dat betekent dat Air France een bod doet van 784 miljoen euro, waarbij voor een aandeel KLM 1,1 aandeel Air France plus een warrant wordt geboden. Een veel te laag bod.

Sinds de aankondiging van de transactie op 30 september 2003 is ruim een half jaar verstreken. In die zes maanden hebben zich diverse omstandigheden voorgedaan die een verhoging van het bod zouden rechtvaardigen. Uit het prospectus en biedingsbericht blijkt namelijk dat KLM aanzienlijk meer waard is dan tot op heden zichtbaar was. Bovendien blijven veel vragen onbeantwoord die een scherper zicht zouden bieden op de werkelijke waarde van KLM. Hieronder worden tien redenen opgesomd waarom het bod van Air France veel te laag is.


1. Het eigen vermogen per aandeel bedraagt 34 euro.

Het eigen vermogen van KLM, dat wil zeggen activa minus schulden, bedraagt 1.501 miljoen euro. Per aandeel is dat 34,14 euro. Op basis van een koers van 15,00 euro van het aandeel Air France bedraagt het bod per aandeel KLM bij benadering 17,80 euro. Dat betekent dat het bod net iets meer dan de helft van het eigen vermogen van KLM bedraagt. Zo krijgen de Fransen de helft van KLM gratis in handen.

Daaraan moet worden toegevoegd dat KLM beschikt over belangrijke immateriële activa die op de balans niet zijn gewaardeerd. Dit betreft de merknaam KLM waarin de afgelopen jaren honderden miljoenen zijn geïnvesteerd en de landingsrechten van KLM die wel degelijk waarde vertegenwoordigen in economische zin. Gegeven het feit dat deze belangrijke immateriële activa op nul euro zijn gewaardeerd, zou een prijs boven het eigen vermogen voor de hand hebben gelegen.


2. Het bod bedraagt slechts zeven keer de verwachte winst 2004 en vijf keer de verwachte winst 2005.

Analisten taxeren een aanzienlijke stijging van het resultaat in boekjaar 2004/2005 en het daaropvolgende jaar. In 2004 zal KLM volgens analisten een winst genereren van circa 100 à 110 miljoen euro en in het daaropvolgende jaar zal dit zelfs kunnen oplopen tot 150 à 170 miljoen euro. Per aandeel bedragen die schattingen 2,50 euro en 3,60 euro. Dat betekent dat het bod slechts zeven keer de verwachte winst voor het komende jaar en slechts vijf keer de winst 2005 bedraagt. Vergeleken met andere beursfondsen (koers-winstverhouding 14) is dat een zeer lage waardering. Voor andere luchtvaartmaatschappijen wordt 17 keer de winst 2004 en 11 keer de winst 2005 betaald.


3) In de onroerende goederen zit een verwachte meerwaarde van minimaal 248 miljoen euro (5,60 euro per aandeel!)

In het biedingsbericht van Air France en KLM staat op pagina F-158 dat er een aanzienlijke stille reserves zijn in het onroerend goed van KLM. KLM heeft deze activa in de balans staan voor 331 miljoen euro. De aanschafwaarde van het onroerend goed bedraagt 728 miljoen euro waarop 55 procent is afgeschreven. Volgens KLM zijn deze activa thans 248 miljoen euro meer waard. Bij 44,2 miljoen uitstaande aandelen betekent dat een meerwaarde van 5,60 euro per aandeel. Volgens kenners zou die meerwaarde eerder 450 tot 650 miljoen euro bedragen!


4. KLM beschikt, in tegenstelling tot Air France, over een overreserve in het pensioenfonds van 2,4 miljard euro.

Volgens de Franse waarderingsgrondslagen (French GAAP) komt het eigen vermogen van KLM uit op circa drie miljard euro, ruwweg het dubbele van het eigen vermogen volgens Nederlandse grondslagen en het viervoudige van de waarde van het bod. Om tot die cijfers te komen worden enkele majeure aanpassingen gedaan. Enerzijds wordt de overreserve in het pensioenfonds aan het eigen vermogen toegevoegd. Bij KLM bedroeg deze overreserve 2,4 miljard euro. Daartegenover staat een negatieve correctie voor de door KLM geactiveerde belastinglatenties van 811 miljoen. Volgens Franse grondslagen komt het eigen vermogen per aandeel uit op 69 euro per aandeel.


5. De ruilverhouding is mede gebaseerd op de exploitatie in 2002/2003 en 2003/2004, die ernstig werd gedrukt door de Sars-epidemie en de Irak-crisis.

KLM is al vele jaren op zoek naar een partner. Eerder werd meerdere malen onderhandeld met British Airways en in 2001 strandde een fusiepoging met het Italiaanse Alitalia. De afhandeling van deze mislukte fusiepoging kreeg een vervelend staartje. KLM moest Alitalia een bedrag van 275 miljoen euro (zes euro per aandeel!) vergoeden. In de media wordt gemeld dat KLM-topman een schikkingsvoorstel voor vijftig miljoen euro heeft afgeslagen. De Alitalia-last werd in 2002/2003 genomen. In het afgelopen jaar werd de exploitatie gedrukt door de Sars-crisis die een aanzienlijke druk veroorzaakte op de vluchten naar en vanuit Azië. In het eerste kwartaal van het kalenderjaar 2003 werden omzet en winst bovendien sterk gedrukt door het toen nog dreigende militaire conflict met Irak en het risico van mogelijke aanslagen op vliegtuigen. Het is evident dat in de onderhandelingen over de prijs, die mede werden gebaseerd op de lopende exploitatie, deze factoren een drukkend effect hebben gehad. KLM had veel beter kunnen wachten, zodat zij vanuit een comfortabeler en winstgevender positie de onderhandelingen had kunnen aangaan.


6. De afgelopen twee kwartalen sinds de aankondiging van het bod zijn duidelijk boven de taxaties van analisten uitgekomen.

De fusie en de hoogte van het bod werden op 30 september 2003 aangekondigd. Sindsdien heeft KLM twee kwartaalberichten gepubliceerd, op 23 oktober 2003 (tweede kwartaal) en op 22 januari 2004 (derde kwartaal). De resultaten die door KLM werden bekendgemaakt waren in beide kwartalen beter of zelfs aanzienlijk beter dan de verwachting. Dit heeft ertoe geleid dat KLM ondanks de hoge olieprijs, Sars, Irak, de lage dollar en de zwakke economie een licht positief resultaat verwachtte voor het boekjaar 2003/2004. Op grond van deze verbeteringen was een aanpassing van de hoogte van het bod alleszins gerechtvaardigd geweest. Bovendien maakte KLM op 15 april bekend dat de winstverwachting voor het boekjaar 2002/2003 (t/m 31 maart) wordt verhoogd. In plaats van het eerder verwachtte break-even resultaat, gaat KLM nu uit van nettowinst over het net afgesloten boekjaar.

Overigens is de Franse winstontwikkeling minder gunstig. In de eerste negen maanden daalde de nettowinst van Air France met 143 tot 80 miljoen euro.


7. Air France krijgt de zeggenschap over KLM en betaalt daarvoor geen speciale premie.

In de nieuwe fusieonderneming krijgt Air France het voor het zeggen. Allereerst houden de oude Air France-aandeelhouders na de overname een belang van 81 procent in de nieuwe onderneming. De topman van het concern zal worden geleverd door de Fransen (Spinetta) en in de raad van bestuur en de raad van commissarissen vormen de Nederlanders de minderheid. Van de acht bestuursleden zullen er vier Nederlands zijn en vier Frans. Hoewel beide ondernemingen spreken van een fusie, is de facto sprake van een overname. Air France doet een bod in eigen aandelen op KLM en heeft na de overname de controle over KLM. Weliswaar wordt die machtsovername gefaseerd om de landingsrechten te kunnen behouden, maar na drie jaar zal ook die formele structuur worden opgeheven. In geval van een overname is een premie voor zeggenschap boven de gangbare economische waarde gebruikelijk, maar Air France betaalt die niet.


8. KLM heeft een kostenbesparingsprogramma van 650 miljoen euro, waarin KLM-aandeelhouders voor slechts negentien procent meedelen.

KLM heeft op 8 mei 2003 een kostenbesparingsprogramma aangekondigd dat moet leiden tot een jaarlijkse besparing van 650 miljoen euro. Het grootste deel van deze kostenbesparingen moet nog worden gerealiseerd. KLM heeft op 22 januari 2004 gemeld dat zij 125 miljoen euro van deze besparingen heeft gerealiseerd. Het is evident dat een succesvolle uitvoering van deze reorganisatie tot een aanzienlijke verbetering van de winstgevendheid van KLM zal kunnen leiden. Als de kostenbesparing geheel wordt gerealiseerd en de helft van deze besparing in de vorm van tariefsverlaging moet worden doorgegeven aan de klant, levert dit een stijging van het bedrijfsresultaat op van 325 miljoen euro. Na aftrek van 35 procent vennootschapsbelasting zou dat een bijdrage aan de nettowinst van 211 miljoen euro leveren. Als de transactie doorgang vindt, zullen KLM-aandeelhouders negentien procent van de nieuwe onderneming houden, waardoor slechts negentien procent van deze voordelen aan KLM-aandeelhouders zullen toevloeien, terwijl honderd procent van deze verbetering wordt gerealiseerd bij de onderneming die zij voor de transactie bezaten.


9. Op grond van belangrijke maatstaven zou KLM (meer dan) dertig procent moeten krijgen in de combinatie.

KLM is naar aantal passagiers gemeten de tiende luchtvaartmaatschappij ter wereld en Air France is nummer drie. Wordt de omzetverhouding als uitgangspunt genomen, dan is Air France met een omzet van 12,7 miljard euro ongeveer twee keer zo groot als KLM met een omzet van 6,5 miljard euro. Op basis van het omzetcriterium zou de verhouding 66:34 moeten zijn, en zouden KLM-aandeelhouders een eenderde belang in de combinatie verdienen. Ook wanneer andere omvangscriteria als uitgangspunt worden genomen, liggen de verhoudingen op een vergelijkbaar niveau. Wanneer van vier criteria wordt uitgegaan omzet, aantal vliegtuigen, eigen vermogen en aantal medewerkers komt de gemiddelde verhouding uit op 69:31. In die verhouding zou het belang van KLM in de combinatie dus 63 procent groter moeten zijn dan de overeengekomen negentien procent. Als er geen redenen zijn voor structurele verschillen in rentabiliteit tussen Air France en KLM en daarvan is niets gebleken vormen deze omvangscriteria betrouwbare maatstaven voor het vaststellen van de ruilverhouding.


10. Synergievoordelen.

Op pagina 50 van het prospectus staat dat de beide ondernemingen aanzienlijke synergievoordelen verwachten indien de transactie doorgang vindt. Deze synergievoordelen bedragen 75 miljoen euro in jaar één en 495 miljoen euro in jaar vijf. Het ligt voor de hand dat KLM-aandeelhouders in de hoogte van het (ruil-)bod worden gecompenseerd voor deze te behalen voordelen van de transactie. Dat Air France een bod heeft uitgebracht in aandelen en dat aandeelhouders KLM zo meeprofiteren van de synergievoordelen, is daarop geen afdoende antwoord. KLM-aandeelhouders mogen om hen moverende redenen besluiten geen Air France-aandeelhouder te worden (bijvoorbeeld de zeggenschapsverhoudingen) en delen bovendien als zij op het bod ingaan en besluiten aandeelhouder Air France te worden voor slechts 19 procent in deze synergievoordelen mee.

Belangrijke data

Tot zover tien redenen waarom het bod op KLM veel te laag is. Procedureel zijn nu twee data van belang. Op maandag 19 april wordt de buitengewone aandeelhoudersvergadering gehouden waarin het bod wordt toegelicht, vragen worden beantwoord en een statutenwijziging in stemming wordt gebracht die de transactie mogelijk moet maken. Op 3 mei om 11.00 uur sluit de aanmelding op het bod. Voor dat moment moeten aandeelhouders KLM bepalen of zij al dan niet op het bod willen ingaan. Als minder dan zeventig procent van de aandelen wordt aangeboden zal (of kan) de transactie niet doorgaan. Wordt minder dan 95 procent van de aandelen aangeboden, dan zal de beursnotering worden gehandhaafd.

Wij hebben geprobeerd inzicht te geven in de werkelijke waarde van KLM, die aanzienlijk boven het huidige bod gelegen is. Dat neemt niet weg dat de KLM-aandeelhouder zelf zijn beslissing moet nemen, die ook op andere gronden, zoals enthousiasme over de vooruitzichten van Air France of liquiditeitsbehoefte, gebaseerd kan zijn. Wij houden u via de website op de hoogte van de ontwikkelingen in dit dossier.

Peter Paul de Vries