De Nederlandse Bank
Ten geleide van het ECB Maandbericht november 2004
Nieuwsbericht
Datum 11/11/2004
Organisatie leeg DNB
In zijn op 4 november 2004 gehouden vergadering heeft de Raad van
Bestuur van de ECB besloten de minimale inschrijvingsrente voor de
basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem onveranderd te
laten op 2,0%. De rente op de marginale beleningsfaciliteit en die op
de depositofaciliteit werden eveneens onveranderd gelaten op
respectievelijk 3,0% en 1,0%.
Op basis van de reguliere economische en monetaire analyse kwam de
Raad van Bestuur tot de conclusie dat er vooralsnog, ondanks een
hardnekkig hoge en stijgende olieprijs, geen sterke aanwijzingen zijn
dat zich middellange-termijn inflatoire druk ontwikkelt in het
eurogebied. Met name de loongroei lijkt beperkt te blijven in de
context van aanhoudend bescheiden reële bbp-groei en zwakke
arbeidsmarkten. Tegen deze achtergrond heeft de Raad van Bestuur
besloten de voornaamste rentetarieven van de ECB onveranderd te laten
op hun huidige niveaus, die naar historische maatstaven zeer laag
zijn. De olieprijsstijgingen hebben echter een zichtbare directe
invloed gehad op de consumptieprijzen dit jaar, en de inflatie zal
waarschijnlijk de komende maanden duidelijk boven 2% blijven. Dit is
een zorgwekkende ontwikkeling. Gezien de huidige opwaartse risico's
voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn, is grote
waakzaamheid geboden ten aanzien van alle ontwikkelingen die
dergelijke risico's zouden kunnen doen toenemen.
Te beginnen bij de economische analyse die ten grondslag ligt aan de
beoordeling door de Raad van Bestuur, heeft het economisch herstel in
de tweede helft van 2003 een aanvang genomen, en zijn in de eerste
helft van 2004 positieve ontwikkelingen waargenomen. Hoewel
korte-termijnindicatoren een gemengder beeld zijn gaan geven, blijven
de basisdeterminanten van de economische bedrijvigheid in
overeenstemming met aanhoudende economische groei in 2005. Ten aanzien
van de externe factoren treedt enige matiging op na een periode waarin
de wereldeconomie haar sterkste dynamiek heeft ervaren sinds vele
jaren. Desalniettemin zou de uitvoer uit het eurogebied moeten blijven
profiteren van de positieve mondiale vraagcondities in 2005. Wat
betreft de binnenlandse factoren zouden de investeringen moeten worden
gesteund door het mondiale klimaat, de zeer gunstige
financieringscondities in het eurogebied, hogere winsten en de door
herstructureringen verbeterde efficiëntie van bedrijven. Bovendien
bestaat er in het eurogebied als geheel ruimte voor een versterking
van de particuliere consumptie, met name wanneer de vooruitzichten op
de arbeidsmarkt duidelijker verbeteren.
Deze algehele vooruitzichten zijn echter omgeven met aanhoudende
onzekerheid, in het bijzonder als gevolg van de recente ontwikkelingen
in de oliemarkt. Enerzijds verschillen de omvang en aard van deze
schok van eerdere ervaringen, toen de olieprijsstijgingen veel sterker
waren en voornamelijk het gevolg van aanbodbeperkingen. Daarnaast is
de olie-intensiteit van de productie aanzienlijk lager in het
eurogebied. Anderzijds vormt de recente olieprijsstijging een
desalniettemin aanzienlijke negatieve schok voor de economie van het
eurogebied. Indien de olieprijs op het huidige hoge niveau zou blijven
of zelfs verder zou stijgen, zou deze de kracht van het herstel binnen
zowel als buiten het eurogebied kunnen matigen. Onder bepaalde
voorwaarden kan een soepeler absorptie van de olieprijsschok echter
worden gewaarborgd: met name moeten tweede-ronde-effecten in de loon-
en prijsvorming worden vermeden, en de begrotingsautoriteiten dienen
af te zien van maatregelen die het noodzakelijke aanpassingsproces
zouden verlengen.
Ten aanzien van de consumptieprijzen steeg volgens de voorlopige
(flash) raming van Eurostat de inflatie op jaarbasis in oktober tot
2,5%. Dit is een sterke stijging, na de daling tot 2,1% in september,
van 2,3% in augustus, en deze toont aan dat de olieprijsontwikkeling
de laatste weken een grote directe invloed heeft gehad op de HICP in
het eurogebied. Bovendien zou de olieprijsschok in de economie kunnen
doorwerken en verdere indirecte effecten veroorzaken, zoals aangegeven
door de ontwikkelingen in de producentenprijzen.
Verder vooruitblikkend duidt de tot nog toe beschikbare informatie er
echter niet op dat zich in het eurogebied sterkere onderliggende
inflatoire druk ontwikkelt. De loonstijging is sinds het laatste
kwartaal van 2003 beperkt gebleven, en deze tendens zal naar
verwachting voortduren in de context van aanhoudende gematigde groei
en zwakke arbeidsmarkten.
Toch is er de laatste maanden een aantal opwaartse risico's voor de
vooruitzichten van prijsstabiliteit naar voren gekomen. Deze risico's
zijn voornamelijk gerelateerd aan de olieprijsontwikkeling, mogelijke
nieuwe stijgingen van de indirecte belastingen en door de overheid
gereguleerde prijzen, en mogelijke tweede-ronde-effecten die
voortvloeien uit de loon- en prijsvorming.
Verdere indicaties voor de vooruitzichten op de middellange termijn
worden verschaft door de monetaire analyse. De neerwaartse trend in de
M3-groei op jaarbasis in de eerste helft van dit jaar lijkt gedurende
de recente maanden tot stilstand te zijn gekomen. De
kortere-termijndynamiek van M3 is krachtiger geworden en het
groeicijfer van M3 op jaarbasis stijgt. Deze ontwikkelingen
weerspiegelen het stimulerende effect dat het historisch lage niveau
van de rente in het eurogebied heeft op de monetaire expansie. Met
name de vraag naar de meest liquide componenten van M3 die zijn
begrepen in het nauw gedefinieerde aggregaat M1 is sterk. Het lage
rentepeil voedt tevens de vraag naar krediet vanuit de particuliere
sector. Met name het groeitempo van leningen voor huisaankopen blijft
stijgen en nadert nu 10%. De vraag naar leningen wordt echter breder
gefundeerd, en de groei op jaarbasis van leningen aan niet-financiële
ondernemingen trekt eveneens aan.
Gezien de aanhoudende kracht van de M3-groei gedurende de afgelopen
paar jaar blijft er aanzienlijk meer liquiditeit in het eurogebied dan
nodig is ter financiering van niet-inflatoire groei. Dit zou in de
toekomst inflatoire risico's kunnen opleveren indien de
overliquiditeit niet progressief wordt gereduceerd door omgekeerde
portefeuilleherschikkingen. Bovendien zouden hardnekkig hoge
overliquiditeit en sterke kredietgroei een bron kunnen gaan vormen van
niet-houdbare stijgingen van de activaprijzen, met name in de
vastgoedmarkten.
Om dit alles samen te vatten: de economische analyse duidt erop dat de
onderliggende inflatoire druk nog steeds beperkt is, maar dat een
aantal opwaartse middellange-termijnrisico's voor de prijsstabiliteit
nauwlettend dienen te worden gevolgd. Het is met name belangrijk dat
deze risico's de lange-termijninflatieverwachtingen niet beïnvloeden.
Onderlinge toetsing met de monetaire analyse blijft steun geven aan
het argument voor grote waakzaamheid met betrekking tot de
verwerkelijking van risico's voor prijsstabiliteit.
Wat betreft het begrotingsbeleid, hebben de meeste landen hun
begrotingsvoornemens voor 2005 bekendgemaakt. In enkele gevallen zijn
er bemoedigende tekenen dat de lidstaten van plan zijn buitensporige
tekorten te corrigeren of vooruitgang te maken naar een
begrotingspositie nabij evenwicht of in overschot. Er zijn echter ook
andere gevallen waarin aanzienlijke risico's bestaan dat de krachtens
het Pact voor Stabiliteit en Groei aangegane toezeggingen niet gestand
zullen worden gedaan, of waarin onevenwichtigheden toenemen en zich
nieuwe overschrijdingen van de referentiewaarde van 3% kunnen
voordoen. Het is derhalve van cruciaal belang dat waar dit
noodzakelijk is de begrotingen voor 2005 voorrang geven aan
consolidatie. Bovendien is het van essentieel belang dat de
betrouwbare compilatie en tijdige rapportage van statistieken
betreffende overheidsfinanciën worden gewaarborgd. Juiste
begrotingsdoelen en het voldoen aan begrotingsverplichtingen en
verslagleggingsvereisten zullen bijdragen aan de bevordering van
vertrouwen, ondersteuning van de economische opleving en aan de
voorbereiding op de gevolgen van de vergrijzing.
Wat betreft het Europese begrotingskader blijft de Raad van Bestuur
ervan overtuigd dat verbeteringen in de tenuitvoerlegging van het Pact
voor Stabiliteit en Groei mogelijk zijn en een gunstig effect zouden
hebben. In dit opzicht zijn de voorstellen van de Europese Commissie
ter verbetering van de aanwending van de preventieve instrumenten van
het Pact, die betrekking hebben op de controle op begrotingsposities,
welkom. Tezelfdertijd waarschuwt de Raad van Bestuur tegen
veranderingen in het Pact en, in het bijzonder, in de procedure bij
buitensporige tekorten. De Raad is van mening dat de geloofwaardigheid
van het plafond van 3% voor het tekort van essentieel belang is voor
het verankeren van de verwachtingen ten aanzien van
begrotingsdiscipline. Bovendien zijn strenge controle en
effectieve peer pressure ten aanzien van nationaal begrotingsbeleid
onontbeerlijk voor het handhaven van gezond begrotingsbeleid.
Plannen voor begrotingsconsolidatie dienen onderdeel te zijn van een
structurele-hervormingsagenda die groei, concurrentievermogen en
werkgelegenheid bevordert. Ten aanzien van de arbeids- en
productenmarkten is de tussentijdse herziening van de Lissabon-agenda
- die thans wordt uitgevoerd voor de bijeenkomst van de Europese Raad
in maart 2005 - een uitgelezen mogelijkheid om op dit terrein de
inspanningen te intensiveren. Structurele hervormingen zijn van
cruciaal belang voor een beter presterende economie van de EU, d.w.z.
een economie met hogere potentiële groei, meer
werkgelegenheidsmogelijkheden en grotere veerkracht bij schokken.
Inspanningen om de belangrijkste economische hervormingen te
versnellen zij nu belangrijker dan ooit.
De Engelstalige versie van dit nummer van het Maandbericht bevat drie
artikelen. In het eerste artikel wordt een analyse geboden van de
invloed van veranderingen in de olieprijs op de prijzen en de
economische bedrijvigheid in het eurogebied. In het tweede artikel
wordt een beschrijving gegeven van een aantal instrumenten die
centrale banken kunnen gebruiken om de marktverwachtingen ten aanzien
van belangrijke economische variabelen, met name de inflatie en de
economische bedrijvigheid, af te leiden uit de activaprijzen. Het
derde artikel, ten slotte, analyseert de recente ontwikkelingen in het
EU-kader voor financiële regelgeving, toezicht en stabiliteit.