De Nederlandse Bank
Speech president Wellink over 'Economie en vastgoedmarkt, risico's en
kansen'
Speech
Datum leeg 11/11/2004
Locatie leeg Jaarvergadering Vereniging voor ontwikkelaars en
bouwondernemers
Spreker leeg Dr. A.H.E.M. Wellink, President, De Nederlandsche Bank
Organisatie leeg DNB
Het onderwerp van uw jaarvergadering vanmiddag boeit een breed
publiek. Op de onroerend goedmarkt zijn zowel grote professionele
bouwondernemingen, financiële beleggers, als de man en vrouw in de
straat actief. Al deze partijen nemen beslissingen waarmee vaak grote
bedragen en risico's gemoeid zijn. Zelfs de eenmalige deelname van een
honkvaste huizenkoper leidt tot jarenlange verplichtingen. De
ontwikkelingen op deze markt gaan dus bijna iedereen aan. Bij grote en
brede financiële belangen, met mogelijk vérstrekkende economische
risico´s, komt ook al snel de Nederlandsche Bank in beeld. Als
monetair en economisch adviseur, als bewaker van de stabiliteit van
het financiële stelsel en `last but not least' als toezichthouder op
de financiële sector houden wij de gang van zaken goed in de gaten.
Wie risico´s neemt, zal zich ook een beeld moeten vormen van de
toekomst. Ieder van ons - ook de Nederlandsche Bank - is dan aan het
voorspellen - soms heel onbewust, soms louter emotioneel en hopelijk
heel vaak ook erg rationeel. Het is al vaker gezegd: voorspellen is
lastig, zeker als het om de toekomst gaat, maar het begint in ieder
geval met leren van het verleden. Ik zal met u enkele recente
ontwikkelingen op de onroerend goedmarkt bespreken en vervolgens
schets ik de wisselwerking hiervan met de rest van de economie. Daarna
blik ik in de, zoals altijd, onzekere toekomst en benoem enkele
risicofactoren.
Recente ontwikkelingen op de onroerend goedmarkt
De afgelopen jaren hebben zich turbulente ontwikkelingen voorgedaan op
de markt voor onroerend goed, zowel op de woningmarkt als op de
zakelijke markt. Het ligt nog vers in ons geheugen dat huizen bijna
ongezien werden gekocht, vaak voor sommen die flink boven de
vraagprijs lagen. De huizenprijzen stegen van omgerekend zo'n 90
duizend euro voor een gemiddelde koopwoning in 1995 tot meer dan 200
duizend euro in 2002. Daarna steeg de prijs van een gemiddelde woning
licht verder naar ruim 210 duizend euro op dit moment.
Iets soortgelijks speelde op de zakelijke onroerend goedmarkt, dat wil
zeggen de markt voor kantoorruimte, bedrijfsruimte en winkels.
Parallel aan de `internet bubble' schoten nieuwe kantoorgebouwen als
paddestoelen uit de grond. Het aanbod van kantoor- en bedrijfsruimte
is in de jaren 1999 - 2003 meer dan verdubbeld. Aanvankelijk kon het
aanbod de vraag niet bijhouden: huurprijzen per vierkante meter
kantoor of bedrijfsruimte schoten omhoog en de rendementen op dit
soort beleggingen mochten er zijn. In de jaren 1998 - 2000 werden
bijvoorbeeld rendementen met dubbele cijfers behaald. De huren op de
kantorenmarkt stegen in die jaren in reële termen met gemiddeld bijna
4% per jaar.
Ten opzichte van dit beeld, slechts een paar jaar geleden, is er
inmiddels veel veranderd. In een willekeurige wijk of langs een
willekeurige snelweg prijken tegenwoordig de nodige uithangborden die
woningen te koop of bedrijfs- of kantoorruimte te huur aanbieden.
Terwijl we op de huizenmarkt evenwel hooguit een afkoeling zien,
constateren we op de zakelijke onroerend goedmarkt de afgelopen jaren
duidelijk een omslag. De gemiddelde jaarlijkse prijsstijging van
woningen bedroeg de afgelopen jaren circa 3 à 4% en momenteel volgen
de huizenprijzen min of meer de inflatie. Behalve in het topsegment
zijn op de huizenmarkt prijscorrecties uitgebleven.
Op de markt voor kantoor- en bedrijfsruimten ligt dat duidelijk
anders. Vooral de vraag naar kantoren maar ook die naar
bedrijfsruimten is ingezakt. De leegstand van de totale voorraad
kantoor- en bedrijfsruimte is daardoor snel opgelopen naar een
gemiddelde leegstand voor het hele land van ruim 10%. De regionale
verschillen zijn groot. In een enkele regio's wordt een leegstand van
meer dan 20% geregistreerd. Opvallend is dat deze leegstand veel
groter is dan tijdens de vorige economische neergang, begin jaren
negentig. De omslag op de zakelijke onroerend goedmarkt is ook te zien
aan de daling van de huurprijzen per vierkante meter. Deze daling gaat
hand in hand met een daling van de rendementen op zakelijk onroerend
goed, het rendement gedefinieerd als de som van huuropbrengsten en
waardeveranderingen. Die zijn namelijk sinds eind jaren negentig meer
dan gehalveerd. Opvallend is echter dat de gemeten rendementen nog wel
duidelijk positief zijn.
Deze gunstige rendementscijfers geven nog steeds een vrij positief
beeld van de vastgoedmarkt. Té positief wellicht. Op basis van andere
informatie en anekdotische waarnemingen zou je eerder concluderen, dat
de zakelijke onroerend goedmarkt het bepaald niet gemakkelijk heeft.
Zo worden sommige bouwprojecten gestaakt. Bovendien zijn forse
kortingen op de huurprijzen van kantoorpanden de laatste tijd heel
gangbaar en ook huurvrije periodes bij het aangaan van een
huurcontract komen voor. Ten slotte wordt steeds vaker gesproken over
alternatieve bestemmingen voor kantoorruimte, bijvoorbeeld woonruimte
voor jongeren. Dit alles geeft dus een heel andere indruk dan de
rendementscijfers.
De onroerend goedmarkt blijft niettemin aantrekkelijk voor de
belegger, hetgeen ten dele wordt veroorzaakt door de aanhoudende
onzekerheid op de effectenbeurzen. Zo is beleggen in vastgoed door
particulieren verdriedubbeld sinds 2002. Deze positieve tendens wordt
weerspiegeld in de koersindices van vastgoedbedrijven en
vastgoedindices die recent weer een sterkere stijging vertonen. De
hamvraag is dus: is de economische basis onder deze nog aardige
rendementen wel solide genoeg? Dit geldt temeer, omdat - net als op de
huizenmarkt overigens - de prijsontwikkeling van zakelijk onroerend
goed moeilijk te doorgronden is. De cijfers over de rendementen zijn
in het algemeen dan ook niet makkelijk te vergelijken.
Wisselwerking met de economie
Genoeg redenen voor de Nederlandsche Bank om al die ontwikkelingen op
de onroerend goedmarkt met argusogen te volgen, met name vanwege de
potentieel belangrijke effecten voor de gezondheid van de financiële
sector en voor de reële economie. Hoe beïnvloedt de economische
ontwikkeling de onroerend goedmarkt en hoe werken prijsbewegingen op
de onroerend goedmarkt door op de reële economie? Deze doorwerking
loopt vooral via de dragers van het financiële risico. Op de
huizenmarkt zijn dat vooral de eigenaren/bewoners. Op de zakelijke
onroerend goedmarkt zijn dat met name de investeerders die in veel
gevallen als verhuurder optreden.
De zakelijke onroerend goedmarkt wordt sterk beïnvloed door de
conjunctuur. Wanneer de conjunctuur aantrekt, neemt de behoefte aan
kantoor- en bedrijfsruimte toe, terwijl de uitbreiding van het
beschikbare volume enkele jaren in beslag neemt. Het aanbod kan op
korte termijn niet aan de vraag voldoen, waardoor de prijs stijgt.
Bij het uitbreken van een recessie zitten doorgaans nog veel
vastgoedprojecten in de pijplijn terwijl de vraag naar bedrijfs- en
kantoorruimte alweer daalt. Dit voortgaande aanbod bij een dalende
vraag leidt tot oplopende leegstand. We hebben deze zogeheten
varkenscyclus in de praktijk gezien. Zo nam eind jaren negentig vooral
in de ICT-sector en de zakelijke dienstverlening de behoefte aan
kantoorruimte toe. Vervolgens moesten juist in deze sectoren de
vooruitzichten fors naar beneden worden bijgesteld, terwijl de bouw
van nieuwe kantoorruimte in veel gevallen nog niet eens was afgerond.
De varkenscyclus is ook zichtbaar in de prijzen. Parallel aan de
enorme vraag naar bedrijfs- en kantoorruimten eind jaren negentig
waren ook de huurprijzen per vierkante meter bedrijfsruimte en
kantoorruimte en daarmee de rendementen fors gestegen.
De huizenmarkt is veel minder conjunctuur gevoelig. De vraag naar
koopwoningen weerspiegelt vooral veranderingen in de leencapaciteit
van de huizenkopers. Deze leencapaciteit wordt sterk bepaald door de
rente. De conjunctuur speelt maar een bescheiden rol bij de vraag naar
woningen, tenzij er van een sterke afname in de baan- en dus
inkomenszekerheid sprake is. Een lage rente bij laagconjunctuur werkt
echter compenserend: wie zeker is van baanbehoud kan relatief meer
lenen. Mede daardoor heeft in de afgelopen jaren, ondanks de
laagconjunctuur en geholpen door de lage rente, de huizenmarkt geen
serieuze tik gehad. Een onverwachte snelle stijging van de rente zou
hier nog roet in het eten kunnen gooien, zeker als die rentestijging
het gevolg zou zijn van een andere oorzaak dan krachtig economisch
herstel. De monetaire autoriteiten spannen zich thans echter in de
noodzakelijke monetaire verkrapping zonder verstoringen te laten
plaatsvinden. `At a measured pace' zeggen de Amerikanen.
Thans een enkel woord over de invloed van de onroerend goedmarkt op de
economie. In de jaren rond de millenniumwisseling is de huizen- en
hypotheekmarkt een belangrijke inkomstenbron voor de financiële sector
en stimulans voor de economie geweest. Huishoudens die toen een
koopwoning hadden konden namelijk de gestegen overwaarde van hun huis
verzilveren door hun hypotheek op te hogen. In de jaren 1996-2001 werd
zo voor naar schatting ruim 30 miljard euro aan overwaarde
´geactiveerd´; in het topjaar 2000 was dit zo'n 10 miljard euro.
Ongeveer driekwart van dit bedrag is weer geïnvesteerd in de eigen
woning. De rest is gebruikt voor talloze andere zaken, zoals auto's,
elektronische apparatuur en vakanties. Via de bestedingen leverde dit
gedrag van Nederlandse huishoudens in zowel 1999 als 2000 een extra
bijdrage van ruim een vol procent aan het bruto binnenlands
product.
Duidelijk is dat ook het omgekeerde kan optreden van wat er rond de
eeuwwisseling gebeurde. Net zoals forse prijsstijgingen de economie
stimuleren, kan ook een vlakke of dalende prijsontwikkeling van
woningen de economische groei afremmen. De eerdere positieve
groeibijdrage kan dan compleet wegvallen. Zo heeft de afkoeling op de
huizenmarkt een negatieve bijdrage aan het bbp geleid, van ruwweg een
half procentpunt vorig jaar teruglopend tot ruwweg een kwart
procentpunt dit jaar.
Ik kom in dit verhaal geleidelijk bij de rol van DNB als
toezichthouder. De financiële sector is in sterke mate bij de
onroerend goedmarkt betrokken en is daarmee een belangrijke drager van
het financiële risico van prijsbewegingen. Banken hebben voor circa
320 miljard euro aan woninghypotheken aan gezinnen op hun balans
staan. Institutionele beleggers hebben tezamen voor ruim 90 miljard
euro aan beleggingen in zakelijk onroerend goed en zo'n 45 miljard
euro aan woninghypotheken op de balans staan. Een belangrijk deel van
de vastgoedportefeuille van de institutionele beleggers heeft
betrekking op indirecte beleggingen, dat wil zeggen
vastgoedbeleggingsfondsen. Voor pensioenfondsen is dit zelfs de helft
van hun zakelijke onroerend goed portefeuille. Het belang van deze
indirecte beleggingen is door de jaren heen toegenomen van zo'n 10%
begin jaren '90 naar eenderde deel van de onroerend goed beleggingen
nu.
Hier komt dan de Nederlandsche Bank ook als prudentiële toezichthouder
om de hoek kijken. Prudentieel wil overigens kortweg zeggen: gericht
op de financiële gezondheid van de instellingen. De toezichthouder
stelt aan zakelijke kredietverlening door het bankwezen gemiddeld
hogere kapitaaleisen dan aan woninghypotheken. Leningen voor zakelijk
onroerend goed worden namelijk in de regel als risicovoller beschouwd
dan woninghypotheken. Dat betekent dus dat banken een relatief grotere
buffer moeten aanhouden om eventuele verliezen op te vangen. Niettemin
is het risico van deze zakelijke kredieten beperkt vanwege de relatief
geringe omvang van deze kredietverlening door banken.
Bij verzekeraars en pensioenfondsen is de solvabiliteit de centrale
indicator voor het prudentiële toezicht. Ook deze wordt rechtstreeks
door de prijsbewegingen van onroerend goed beïnvloed. De
prijsbewegingen kunnen op verschillende manieren de reële economie
raken. Zo kunnen verliezen van pensioenfondsen leiden tot verhoging
van de pensioenpremies of reducties in de indexering van
pensioenuitkeringen. Verzekeraars hebben niet altijd de mogelijkheid
om premies te verhogen. Verliezen zullen daar ook, voor zover het gaat
om unit linked verzekeringsproducten, doorwerken naar de klant en
tevens voor rekening van de aandeelhouders komen. Mogelijke verliezen
van beleggingsinstellingen treffen huishoudens direct. Het grootste
deel van het vermogen van deze instellingen is namelijk direct
afkomstig van huishoudens.
Toekomstverwachtingen en mogelijke risicofactoren
Indien we ons willen wagen aan een toekomstvoorspelling van de markt
voor onroerend goed is vooral de verwachting over de conjuncturele
ontwikkeling van belang. Wat betreft de economische ontwikkeling
hebben we het zwaarste weer inmiddels achter ons gelaten. Het jaar
2003 was een jaar met een negatieve economische groei van bijna -1%.
Sinds de tweede helft van 2003 is er echter weer sprake van een
voorzichtig positieve bbp-groei. Vooruitlopende indicatoren wijzen op
een verder aantrekken daarvan. Uit het krachtige winstherstel blijkt
dat internationaal georiënteerde bedrijven al profiteren van de
aantrekkende wereldhandelsgroei. De uitvoer is de voornaamste kracht
achter het conjunctuurherstel. Ramingen van de Nederlandsche Bank
wijzen op een bbp-groei van ongeveer 1¼% dit jaar en 2% in 2005.
Bij de huidige conjuncturele vooruitzichten lijkt de kans op een
scherpe prijscorrectie op zowel de zakelijke onroerend goedmarkt als
de woningmarkt momenteel niet groot, al mag je de mogelijkheid van
geleidelijke correcties niet uitsluiten. Optimistisch als ik ben,
hecht ik de meeste waarde aan de positieve signalen. Het is waar, dat
de uitstaande woninghypotheekschuld in ons land hoog is, namelijk
circa 80% bbp. Dat betekent in geval van een geleidelijk stijgende
rentevoet een risico als de hypotheeklening tegen een variabele rente
is afgesloten. Veel uitstaande leningen zijn echter gefinancierd tegen
lange rentevaste periodes, dus een negatief effect zal beperkt kunnen
blijven. Ook blijft de productie van nieuwbouwwoningen vooralsnog
achter bij de kabinetsdoelstelling van jaarlijks 80.000 nieuwe
woningen in de periode 2005-2010, zodat vanuit dit kanaal geen grote
neerwaartse prijsdruk is te verwachten. De prijsontwikkeling van
woningen ligt momenteel iets boven de inflatie terwijl het aantal
transacties op peil blijft ondanks de opgelopen verkooptijd. Op de
zakelijke markt neemt de leegstand van kantoren en bedrijfsruimtes
onder invloed van enkele factoren af. De economie trekt weer wat aan
en dat betekent dat de vraag naar bedrijfspanden en kantoorpanden weer
toeneemt. Bovendien blijkt uit recente cijfers ook dat de omvang van
in aanbouw zijnde kantoren en winkels in het afgelopen halfjaar is
gedaald. Dit komt ook tot uiting in een daling van de investeringen in
bedrijfsgebouwen. Het mes snijdt hier dus aan twee kanten. Enerzijds
trekt de vraag aan, anderzijds neemt het aanbod af. Het einde van de
aanbodoverschotten lijkt daarmee in zicht. Dit illustreert dat de
varkenscyclus geleidelijk aan een nieuwe fase bereikt, die economisch
gezien heel welkom is.
[s?11283.speech.Speech_president_Wellink_over_'Economie_en_vastgoedmar
kt_risico's_en_kansen'] leeg