De Nederlandse Bank

Speech directeur Brouwer over 'Beleggen binnen het toezichtkader'

Datum 18/11/2004

Locatie Bilderberg Residence te Vinkeveen

Spreker drs. H.J. Brouwer

Organisatie DNB

De organisatoren van deze dag vroegen mij in het voorjaar om een bijdrage over "Het voor de vermogensbeheerder wenselijke
toezichtkader." Dat zou mosterd na de
maaltijd zijn geweest nu de Tweede Kamer, na een intensieve discussie met de
sociale partners, de uitgangspunten voor het toezichtkader heeft vastgesteld.

Bovendien lijkt het me dat de
vermogensbeheerder hier eerder volgend
dan sturend zou moeten zijn. "Verantwoord beleggen binnen het toezichtkader" lijkt me een daarom titel waarbij een
toezichthouder zich beter op zijn gemak voelt. Mijn inleiding richt zich op drie thema's. Allereerst wil ik enkele
algemene opmerkingen maken over het
toezichtkader voor financiële
instellingen, in het bijzonder
pensioenfondsen. Vervolgens zal ik ingaan op het beleid van de pensioenfondsen
zelf. Tot slot zal ik stilstaan bij de
gevolgen voor het vermogensbeheer.

Sinds de fusie tussen de Nederlandsche
Bank en de Pensioen- en
Verzekeringskamer, nu bijna 3 weken
geleden, is de Nederlandsche Bank de
prudentiële toezichthouder voor zowel
banken als verzekeraars en
pensioenfondsen. Met de fusie is het
karakter van het toezicht overigens niet ingrijpend veranderd. Dit is en blijft
gericht op de soliditeit van financiële instellingen en het vertrouwen daarin bij het publiek.

De doelstelling van de Nederlandsche Bank is het nastreven van stabiliteit van het financiële stelsel en van de instellingen
- banken, verzekeraars en pensioenfondsen ­ die van dat stelsel deel uitmaken. De soliditeit van financiële instellingen is hiervoor van groot belang, waarbij van
oudsher vooral het bankwezen
'systeemrelevant' is. Banken hebben
onderling nauwe relaties, en spelen een grote rol in het betalingsverkeer.
Bovendien zijn banken gevoelig voor
liquiditeitsrisico, door de mismatch
tussen vooral kortlopende verplichtingen en langlopende, illiquide uitzettingen. Verzekeraars en pensioenfondsen zijn in dit opzicht minder systeemrelevant, maar kunnen wel grote invloed hebben op andere delen van het financiële systeem. Zo
kunnen ze als grote spelers door massale portefeuille-aanpassingen de financiële markten verstoren. Ook de invloed van
institutionele beleggers op de reële
economie is substantieel. Dit hebben we de afgelopen jaren gezien, toen
pensioenfondsen genoodzaakt waren hun
premies fors te verhogen. Hogere premies in combinatie met onzekerheid over de
pensioenen kan de investeringen en de
consumptie onder druk zetten.

Ondanks hun onderlinge verschillen zijn dus zowel banken, verzekeraars als
pensioenfondsen van belang voor de
financiële stabiliteit. Bovendien is het toezicht op deze instellingen in
belangrijke mate geconvergeerd. Daarbij wordt steeds meer de nadruk gelegd op een transparante, consistente en
risicogebaseerde benadering door de
toezichthouder.

(I) Toezichtkader
Het risicobeheer is het belangrijkste
aangrijpingspunt voor het prudentiële
toezicht. Daarbij worden voor een
belangrijk deel dezelfde uitgangspunten gehanteerd voor banken, verzekeraars en pensioenfondsen, wat bijdraagt aan een
consistente beoordeling van deze
risico´s. Renterisico, om een voorbeeld te noemen, is voor alle genoemde sectoren van belang. Met een benadering die
aansluit op de wijze
waarop state-of-the-art instellingen zelf met dit risico omgaan, kan dit goed en
efficiënt in kaart worden gebracht. Een consistente benaderingswijze betekent
natuurlijk niet dat daarmee alle
instellingen over één kam worden
geschoren. Met name voor banken blijven verschillende andere eisen noodzakelijk, vooral door de directe opeisbaarheid van tegoeden.

De consistente benadering van het
toezicht sluit ook aan bij ontwikkelingen in het financiële systeem. Zo maakt
financiële innovatie het gemakkelijker om risico's te verhandelen tussen de
verschillende sectoren. Door
securitisatie kunnen bijvoorbeeld
kredietrisico's worden overgedragen van een bank naar een verzekeraar of
pensioenfonds. Een ander voorbeeld zijn zogeheten 'catastrofe-obligaties'. Deze worden uitgegeven door
schadeverzekeraars, en hebben veelal als kenmerk dat de betaling van rente en
aflossing stopt als een zware aardbeving beduidende schade heeft aangericht in een bepaald gebied. Een beleggingsfonds dat dergelijke obligaties in zijn
portefeuille heeft loopt daardoor dus
verzekeringsrisico. Door dergelijke
verschuivingen van risico's verandert het karakter van financiële instellingen, en vervagen de traditionele scheidslijnen
tussen banken, verzekeraars en
pensioenfondsen.

De behoefte aan een consistente en
risicogebaseerde toezichtbenadering is
geen typisch Nederlands fenomeen.
Internationaal is sprake van een steeds sterkere tendens richting risicogebaseerd toezicht op financiële instellingen.
Typerend hiervoor zijn Bazel II als
wereldwijde standaard voor het toezicht op banken en het Solvency II project voor het toezicht op verzekeraars binnen de
Europese Unie. Pensioenfondsen zijn op
dit lijstje vooralsnog niet aanwezig. Ook hier is risicogebaseerd toezicht echter gewenst, en we kunnen stellen dat
Nederland op dit terrein internationaal voorop loopt. Ongeveer een maand geleden is het consultatiedocument over het
Financieel Toetsingskader verschenen.
Hierin presenteert DNB een model voor
risicogebaseerd toezicht op zowel
pensioenfondsen als verzekeraars. Het FTK zal vanaf 1 januari 2006 van toepassing zijn voor pensioenfondsen. Instellingen als het Internationale Monetaire Fonds
zijn positief over dit FTK voor gebruik door pensioenfondsen. Het IMF schreef
recent bijvoorbeeld nog:

"The Dutch proposal for risk based
standards is an interesting and
innovative approach, applying supervisory expertise from other financial sectors" .

Met het FTK zet DNB een belangrijke stap naar een consistente benadering van
risico´s. Daarbij hebben we in Nederland het voordeel dat één en dezelfde
prudentiële toezichthouder over deze
risico's waakt voor de gehele financiële sector. Ik zal straks nog terugkomen op het FTK in relatie tot het
vermogensbeheer van pensioenfondsen.

(II) Het beleid van de
pensioenfondsen zelf
Tot nu heb ik het vooral gehad over de
praktijk van de toezichthouder. Maar goed risicobeheer is natuurlijk in de eerste plaats de verantwoordelijkheid van het
bestuur van een pensioenfonds.
Pensioenfondsen moeten zelf hun
financiële soliditeit waarborgen. Dat
brengt me op het tweede thema in mijn
betoog: het beleid van de pensioenfondsen en de invloed daarvan op de diverse
belanghebbenden.

Zowel werknemers als werkgevers zijn
gebaat bij een solide financieel beleid van het pensioenfonds. De taak van een
pensioenfonds is te voorzien in
financiële middelen wanneer deelnemers
worden geconfronteerd met de financiële gevolgen van ouderdom, invaliditeit of
overlijden. In dit licht vind ik dat soms te gemakkelijk wordt gespeeld met de
gedachte om over te stappen van 'defined benefit' naar 'defined
contribution'-regelingen. Een sterk punt van ons pensioenstelsel is immers de
zekerheid die wordt geboden over de
pensioenuitkering. Hoewel daarbij meestal geen harde garantie kan worden gegeven
dat pensioenen onder alle omstandigheden waardevast zijn, hecht ik sterk aan
de ambitie van pensioenfondsen om
indexatie zoveel mogelijk na te streven. Ik sta daarin niet alleen. Uit een
recente enquête blijkt, dat ook de doorsnee Nederlander een sterke voorkeur heeft voor 'defined benefit'-regelingen. Bijna de helft van de ondervraagden is zelfs bereid een
hogere pensioenpremie te betalen voor
meer zekerheid over de uiteindelijke
pensioenuitkering.

Ook de ondernemer heeft belang bij een
solide pensioenfonds. In een 'defined
benefit'-regeling komen aanhoudende
tekorten in het pensioenfonds immers
grotendeels voor rekening van de
werkgever, die daarmee een deel van het beleggingsrisico draagt. Minder goed
financieel beheer door het pensioenfonds, bijvoorbeeld door het ontbreken van
voldoende buffers voor het
beleggingsrisico, kan resulteren in
tekorten. Hierdoor kan onzekerheid
ontstaan bij de werkgever over de hoogte van de financieringsverplichtingen van
zijn pensioentoezegging. Jaarrekeningen van ondernemingen moeten een uniform en betrouwbaar inzicht geven in de
pensioenverplichtingen van ondernemingen. De nieuwe boekhoudregels die binnenkort worden ingevoerd voor beursgenoteerde
ondernemingen maken dit ook expliciet.
Recent onderzoek door Nobelprijswinnaar Merton laat zien dat aandeelhouders bij de waardering van ondernemingen rekening houden met de risico´s die voortvloeien uit de pensioenverplichtingen. Hoe groter die risico´s, hoe lager de marktwaarde
van de aandelen en obligaties van die
onderneming. Grotere risico´s bij
pensioenfondsen gaan dus gepaard met
minder vertrouwen, in ieder geval bij
financiers van de onderneming en mogelijk ook bij de werknemers. Besturen van
pensioenfondsen moeten zich daarom
afvragen in hoeverre de sponsor altijd
bereid en in staat is om bij het optreden van tekorten ongelimiteerd middelen uit de onderneming over te dragen aan het
fonds. Hoezeer het voortbestaan van de
pensioenvoorziening ook zou moeten
losstaan van de onderneming, de positie van de sponsor zal door de
pensioenbestuurder ­ en de
vermogensbeheerder ­ moeten worden
meegewogen.

(III) Vermogensbeheer
Vertrouwen kan worden versterkt door
heldere contracten tussen partijen. Maar ook door een realistisch inzicht in de
waarde van verplichtingen en bezittingen en de daaruit voortvloeiende risico´s.
Bescherming van de belangen van
deelnemers en werkgevers stelt eisen aan het financiële beleid van een
pensioenfonds. Cruciaal is een solide
vermogensbeheer, het derde en laatste
thema van mijn inleiding. Dit wordt
grotendeels bepaald door de mate waarin het fonds zijn risico´s kan beheersen.
Daarbij is een pensioenfonds geen gewone beleggingsinstelling, maar primair een
entiteit die de aanspraken van
rechthebbenden moet waarborgen. Het
beleggingsbeleid is een belangrijk
onderdeel van het integrale
risicobeheer.

Een wetgever of toezichthouder heeft
grofweg twee mogelijkheden om het
beleggingsgedrag van een pensioenfonds te reguleren. Ten eerste kan hij de belegger onderwerpen aan kwantitatieve
restricties, door bijvoorbeeld bepaalde beleggingsvormen te verbieden of te
limiteren. Een tweede benadering zijn
zogeheten "prudent-person-rules". De
prudent-person-rule wil bewerkstellingen dat degene aan wie het beheer van
andermans vermogen is opgedragen, die
opdracht uitvoert op een zorgvuldige of prudente wijze, overeenkomstig de eisen die de beroepsgroep daaraan stelt.
Nederland heeft reeds in de jaren vijftig gekozen voor een regulering door middel van prudent-person-rules. De wetgever
heeft destijds bewust geen wezenlijke
beperkingen opgelegd in de aard van de
beleggingen, anders dan aan te geven dat deze "solide" moeten zijn. Dit principe is ook terug te vinden in de nieuwe
Europese Pensioenrichtlijn.

Het is en blijft dus aan het bestuur om vast te stellen of het beleggingsbeleid past bij de aard en de omvang van de
pensioenverplichtingen. Het Financieel
Toetsingskader, waar ik het zojuist al
over had, biedt daarvoor ruimte. De
toezichthouder zit niet op de stoel van het bestuur en legt dus geen
beleggingsrestricties op. Wel wordt ­ in lijn met de prudent-person benadering ­ gekeken naar de consistentie van het
gekozen beleggingsbeleid. Dit moet op
zorgvuldige en doelgerichte wijze
plaatsvinden, waarbij het pensioenfonds de beleggingsrisico´s in relatie tot de verplichtingen moet kunnen dragen. Mede vanuit financiële stabiliteitsoogpunt
zijn echter wel aanbevelingen te geven
over het beleggingsbeleid van een
pensioenfonds.

Zo zijn zowel de sponsor als de economie gebaat bij een stabiele pensioenpremie. Indien de beleggingen van een
pensioenfonds niet zijn afgestemd op de verplichtingen, kunnen fluctuaties in de kapitaalmarkt leiden tot sterke
schommelingen in de solvabiliteit van het fonds. Indien het fonds daardoor te maken krijgt met onderdekking, kan het
noodzakelijk zijn de premies flink te
verhogen. Bovendien kunnen in een
situatie van onderdekking problemen
ontstaan bij de waarde-overdracht van
pensioenaanspraken, wat een belemmering is voor de arbeidsmarkt. Ook kunnen
schommelingen in de solvabiliteit leiden tot marktverstoringen, indien
pensioenfondsen hierop reageren door
massale portefeuille-aanpassingen. Om
dergelijke risico's te beperken is het
belangrijk om de beleggingen niet
geïsoleerd te beschouwen, maar in relatie tot de verplichtingen. Dit betekent onder andere dat voorzichtig moet worden
omgesprongen met het hanteren van
"benchmarks" waartegen
beleggingsresultaten worden gewaardeerd. Hoewel de verleiding groot kan zijn een benchmark te baseren op een "peer group" van andere instellingen, is het
belangrijker dat deze goed is afgestemd op de eigen verplichtingen.

Met het aangaan van mismatches tussen
beleggingen en verplichtingen neemt een pensioenfonds dus risico. Voor een helder beeld van deze mismatch is het van belang inzicht te hebben in de aard van zowel de beleggingen als de verplichtingen. Voor de verplichtingen komt dit grotendeels
neer op de vraag in hoeverre men de
pensioenen wil indexeren. Hoewel de
meeste pensioenfondsen dit zeker
nastreven, is indexering meestal een
voorwaardelijke toezegging. Met andere
woorden, pensioenfondsen zullen hun best doen een waardevast pensioen te bieden, maar als het erop aankomt zijn alleen de nominale aanspraken echt 'hard'. Dit
onderscheid komt helder terug in het
nieuwe toetsingskader: voor de 'harde'
verplichtingen gelden 'harde' eisen. Dat wil zeggen: met 97,5 procent zekerheid
mag een pensioenfonds niet in een
situatie van onderdekking raken. Dit is het gemakkelijkst te realiseren met een portefeuille die volledig bestaat uit
vastrentende waarden met een gemiddelde looptijd die overeenkomt met die van de verplichtingen. Nominale verplichtingen leiden namelijk tot een kasstroom die
sterk lijkt op een dergelijke obligatie.

Op dit moment is de looptijd van de
vastrentende beleggingen van
pensioenfondsen echter beduidend korter dan die van de pensioenverplichtingen.
Deze zogeheten "duration mismatch" wordt zichtbaar indien de verplichtingen worden verdisconteerd tegen de marktrente. Door de langere looptijd reageren de
verplichtingen veel sterker op
renteschommelingen dan de beleggingen. De afgelopen vijftien jaar heeft dit risico zich duidelijk gemanifesteerd: door de
aanhoudende rentedaling zijn de
verplichtingen sterker toegenomen dan de vastrentende beleggingen. We zien dan ook een trend richting langere looptijden van de beleggingen, die verder wordt
gestimuleerd doordat de mismatch in het nieuwe toetsingskader zichtbaar wordt
gemaakt.

Maar, zoals gezegd, pensioenfondsen
hebben meer ambities dan alleen het
garanderen van de nominale
verplichtingen. Voor welvaartsvaste
uitkeringen is een hoger rendement
vereist dan obligaties kunnen bieden,
tenzij de pensioenpremies fors worden
verhoogd. Bovendien vormt inflatie zelf een onzekere factor waarop lastig met
beleggingen valt te anticiperen.
Index-leningen zouden een prima
instrument zijn om het inflatierisico af te dekken, maar helaas zijn dergelijke
leningen op de Nederlandse kapitaalmarkt nauwelijks beschikbaar. Vanwege de
beperkte inflatieverschillen binnen de
EMU zouden in principe ook index-leningen uit andere landen in aanmerking komen,
maar ook deze zijn vooralsnog beperkt
voorhanden.

Het belangrijkse alternatief zijn
zakelijke waarden zoals aandelen,
onroerend goed en infrastructurele
projecten. Dit zijn aanspraken op
onderdelen van de reële economie en
daarmee een natuurlijke hedge tegen
inflatie met een gemiddeld hoog verwacht rendement. Uiteraard staat daar, zeker op korte termijn, een groter risico
tegenover. De beursontwikkeling van de
afgelopen jaren heeft duidelijk laten
zien dat door dit risico de dekkingsgraad in korte tijd flink kan worden aangetast, en zelfs onder de honderd procent kan
zakken. Daarom worden pensioenfondsen
geacht bij investeringen in zakelijke
waarden voldoende buffers aan te houden. Op die manier komen de "harde"
verplichtingen niet zo snel in gevaar en heeft het pensioenfonds alle ruimte om
zijn indexeringsambitie waar te maken.
Buffers bieden overigens niet alleen
bescherming in slechte tijden, maar
hebben ook als voordeel dat in goede
perioden ­ als de buffers zich moet
herstellen ­ terughoudend wordt
omgesprongen met premieverlagingen. Met andere woorden, door minder scherp aan de wind te zeilen kunnen pensioenpremies
stabieler blijven in zowel een opgaande als neergaande conjunctuur. Deze
stabiliserende werking zal de komende
jaren steeds belangrijker worden,
aangezien door de vergrijzing van het
deelnemersbestand van pensioenfondsen de effectiviteit van het premie-instrument afneemt.

Het is al met al een groot misverstand
dat het nieuwe toetsingskader beleggingen in zakelijke waarden ontmoedigt. Vorige week kwam dit misverstand weer eens naar voren tijdens een oratie aan de Vrije
Universiteit. Wel wordt helder gemaakt
dat onvoorwaardelijke verplichtingen
striktere eisen stellen dan
voorwaardelijke verplichtingen. Verder
hangt het ook van het pensioenfonds zelf af waarin men het best kan beleggen.
Daarbij kan ik me bijvoorbeeld
voorstellen dat een fonds met vooral
jonge deelnemers meer korte termijn
risico kan nemen dan een rijp
pensioenfonds. De effectiviteit van een premieverhoging bij een jong fonds is
immers (door het ontbreken van slapers en gepensioneerden) veelal hoger dan bij een rijp fonds.

Ik kom tot een afronding. De
Nederlandsche Bank biedt met het FTK een risicogevoelig toezichtkader voor
pensioenfondsen. Het sluit daarmee aan op internationale ontwikkelingen en is
consistent met het toezicht op andere
sectoren. Uw vrijheid als belegger wordt niet door rigide regels beknot. U kunt
beleggen in elk gewenst product. Maar u zult wel in staat moeten zijn om een
adequate afweging te maken tussen risico en rendement. En u zult moeten aantonen dat waar u dit loopt, u het risico ook
echt kunt dragen. Daarbij draagt u als
belegger ook bij aan het noodzakelijke
vertrouwen in pensioenregelingen.

vrijdag 19 november 2004