De Voorzitter van de
Tweede Kamer der Staten-Generaal
dhr. F.W. Weisglas
Postbus 20018
2500 EA Den Haag
Datum Uw brief Ons kenmerk
(Kenmerk)
15 december AGT 2005-1527 M
2005
Onderwerp
Onderzoek naar indexleningen afgerond
Onderzoek naar Indexleningen afgerond
Geachte heer Weisglas,
Zoals bij behandeling van de Voorjaarsnota
gemeld, heeft in de afgelopen periode uitgebreid
onderzoek plaatsgevonden naar de wenselijkheid
van de uitgifte van indexleningen voor de
Nederlandse Staat.
Deze brief informeert u over de uitkomsten van
dit onderzoek.
Aanleiding voor het onderzoek is geweest dat
verschillende landen indexleningen uitgeven of
op het punt staan daarmee te beginnen. Bij het
besluit van deze landen om tot uitgifte van
indexleningen over te gaan, speelt een groot
aantal overwegingen een rol. Te denken valt aan
het onderstrepen van het
inflatiebestrijdingbeleid, verwachtte
budgettaire voordelen, een toenemende vraag
vanuit de markt en/of het bedienen van een
nieuwe groep beleggers met als doel een
omvangrijke schuld (goedkoper) te financieren.
Voor de Nederlandse situatie zijn vooral de
behoefte aan indexleningen vanuit de
pensioenfondsen en de betekenis van
indexleningen voor de overheidsbegroting (de
hoogte en stabiliteit van de (reële) rentelasten
en het EMU-saldo) relevant.
Gebleken is dat er vanuit de pensioenfondsen
belangstelling bestaat voor indexleningen. Op
dit moment komt de belangstelling voort uit de
diversificatiemogelijkheden die indexleningen
bieden voor de beleggingsportefeuille. Concreet
zorgt de toevoeging van indexleningen aan de
portefeuille voor een lager risico bij
gelijkblijvend rendement. De kans is aanwezig
dat de algemene tendens naar een marktwaardering
van verplichtingen
de pensioenfondsen er in de toekomst toe zal
aanzetten hun bezittingen en verplichtingen
beter op elkaar te laten aansluiten (zogenaamde
matching). Indexleningen vormen hiervoor een
geschikt instrument. Hierdoor zou de vraag naar
indexleningen verder kunnen toenemen. Ook onder
de huidige omstandigheden wordt evenwel
voldoende vraag naar indexleningen verwacht om
deze tegen een marktconforme prijs te kunnen
uitgeven.
Ten aanzien van de betekenis van indexleningen
voor de overheidsbegroting is een aantal zaken
van belang. De uitgifte van indexleningen zorgt
ervoor dat de rentelasten in de begroting
nadrukkelijker gaan meebewegen met de inflatie.
Deze gevoeligheid van de rentelasten voor
inflatie past in principe goed in de
begrotingssystematiek. Onderdeel van deze
systematiek is immers een uitgavenkader waarbij
de reële uitgaven jaarlijks op basis van
inflatieverwachtingen nominaal worden gemaakt.
Bezien vanuit de begroting is het dan ook
logisch de rentelasten jaarlijks te laten
meeademen met de inflatie.
In het geval van indexleningen worden echter
niet de rentelasten met inflatie geïndexeerd
maar de veel grotere hoofdsom. Om, in lijn met
het uitgavenkader, de rentelasten te laten
meebewegen met de inflatie zijn indexleningen
daarom niet het geijkte instrument. Bovendien
fluctueren de rentelasten in de begroting ook
zonder de uitgifte van indexleningen al met de
inflatie. Deze fluctuatie komt tot stand omdat
jaarlijks een deel van de schuld opnieuw wordt
gefinancierd. De herfinancieringen staan bloot
aan renteveranderingen, die onder andere worden
veroorzaakt door veranderingen in de inflatie.
Daarbij komt nog de financiering van het
begrotingstekort dat, evenals de
herfinanciering, tegen de dan geldende rente
moet worden gefinancierd.
Voor de stabiliteit van de begroting als geheel
zijn er geen overtuigende argumenten voor de
uitgifte van indexleningen gebleken.
Uitgangspunt was dat als het begrotingssaldo
positief reageert op inflatie, indexleningen
kunnen worden benut om het inflatierisico
waaraan de begroting is blootgesteld tegen te
gaan. Onderzoek suggereert dat er een positieve
correlatie is tussen begrotingssaldo en
inflatie. De correlatie is echter niet robuust
en op korte termijn bovendien onzeker. Uitgifte
van indexleningen brengt daarom het risico met
zich mee dat het effect van de inflatie op de
begroting wordt versterkt in plaats van
geneutraliseerd.
Zo bezien, komen indexleningen alleen in
aanmerking als ze een efficiënte financiering
van de overheidsschuld bevorderen. Dat zou het
geval zijn als de toevoeging van indexleningen
aan de schuldportefeuille leidt tot een daling
van de kosten bij gelijkblijvend risico, of tot
een daling van het risico bij gelijkblijvende
kosten. Tot op heden is dit niet het geval.
Indexleningen vormen daarom vooralsnog geen
aantrekkelijk financieringsinstrument voor de
Nederlandse Staat. Uitgifte ervan is in de
nabije toekomst dan ook niet aan de orde.
De Minister van Financiën,
G. Zalm
Ministerie van Financiën