De Nederlandse Bank


ECB publiceert Maandbericht juni 2008

Nieuwsbericht

Datum 12 juni 2008

In zijn op 5 juni 2008 gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de ECB op basis van zijn reguliere economische en monetaire analyses besloten de basisrentetarieven van de ECB onveranderd te laten. Tegelijkertijd merkte de Raad van Bestuur op dat de risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn verder zijn toegenomen. De inflatiecijfers zijn sinds herfst 2007 aanzienlijk gestegen, voornamelijk ten gevolge van sterke stijgingen van de prijzen van energie en voedingsmiddelen. De HICP-inflatie zal nu, zo wordt verwacht, voor een langere periode dan eerder gedacht hoog blijven. De opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn worden eveneens bevestigd door de aanhoudend zeer krachtige groei van de geldhoeveelheid en de kredietverlening en door het tot nog toe ontbreken van significante beperkingen in het aanbod van bankleningen.

Tegelijkertijd zijn de economische fundamentals van het eurogebied gezond. Tegen deze achtergrond benadrukt de Raad van Bestuur dat het handhaven van prijsstabiliteit op de middellange termijn het hoofddoel van de ECB is, overeenkomstig haar mandaat. De Raad van Bestuur volgt alle ontwikkelingen zeer nauwlettend. De Raad verkeert in een staat van verhoogde alertheid. Door krachtdadig en tijdig op te treden, zal de Raad van Bestuur tweede-ronde-effecten voorkomen en ervoor zorgen dat de risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn zich niet concretiseren. De Raad is zeer vastbesloten te zorgen voor een stevige verankering van de middellange- en
lange-termijninflatieverwachtingen in overeenstemming met prijsstabiliteit.

Om te beginnen met de economische analyse, lag de reële bbp-groei in het eerste kwartaal van 2008 met een kwartaal-op-kwartaalcijfer van 0,8% ruim boven de verwachtingen. Deze krachtige groei weerspiegelde deels tijdelijke factoren, met name de ongewoon zachte winter in vele delen van Europa, die de bouwnijverheid lijkt te hebben gestimuleerd. Het hoge groeitempo in het eerste kwartaal zou echter in het tweede kwartaal gedeeltelijk teniet kunnen worden gedaan. Het is daarom beter, om niet te worden misleid door hoogst volatiele kwartaaluitkomsten, de eerste twee kwartalen van 2008 samen te beoordelen.

In overeenstemming met de beschikbare voorspellingen, wordt verwacht dat in 2008 zowel de binnenlandse als buitenlandse vraag ondersteuning zal bieden aan aanhoudende reële bbp-groei in het eurogebied, zij het in mindere mate dan gedurende 2007. Hoewel de groei van de wereldeconomie zal matigen, zal hij naar verwachting veerkrachtig blijven, met name profiterend van de aanhoudend robuuste groei in opkomende economieën. Dit zou de externe vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied moeten ondersteunen. De fundamentals van de economie van het eurogebied blijven gezond, en het eurogebied heeft niet te kampen met grote onevenwichtigheden. Tegen deze achtergrond zal, zo is de verwachting, de investeringsgroei in het eurogebied aanhoudende ondersteuning bieden aan de economische bedrijvigheid, aangezien de bezettingsgraad hoog blijft en de winstgevendheid in de sector niet-financiële ondernemingen is gehandhaafd. Daarnaast zijn de werkgelegenheid en de arbeidsparticipatie beduidend gestegen en is de werkloosheid gedaald tot een niveau dat in 25 jaar niet is voorgekomen. Deze ontwikkelingen ondersteunen het reëel besteedbaar inkomen, hoewel de koopkracht wordt getemperd door het effect van de hogere energie- en voedingsmiddelenprijzen.

Deze vooruitzichten komen eveneens tot uiting in de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van juni 2008. De projecties voorzien een gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis binnen een marge tussen 1,5% en 2,1% in 2008 en tussen 1,0% en 2,0% in 2009. In vergelijking met de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2008 valt de huidige voor de reële bbp-groei in 2008 geprojecteerde marge binnen het bovenste gedeelte van de in maart gepubliceerde marge, voornamelijk ten gevolge van de beter dan verwachte uitkomsten in het eerste kwartaal. Voor 2009 is de marge neerwaarts bijgesteld, na de stijging van de grondstoffenprijzen gedurende de afgelopen maanden. Het jaar-op-jaargroeicijfer dient nu met de nodige voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd. Waar de cijfers op jaarbasis erop duiden dat de groei in 2009 zwakker zou kunnen zijn dan in 2008, maskeren zij het feit dat, op kwartaalbasis, de reële bbp-groei volgens de projectie in 2008 een laagtepunt zal bereiken alvorens daarna geleidelijk te herstellen. Om te voorkomen dat uit de door medewerkers samengestelde projecties de verkeerde conclusies worden getrokken ten aanzien van de groeidynamiek, is het van belang dit onderscheid in gedachten te houden.

Naar het oordeel van de Raad van Bestuur blijft de onzekerheid waarmee deze vooruitzichten voor de economische groei zijn omgeven groot, en de neerwaartse risico's overheersen. De risico's houden met name verband met de mogelijkheid dat de turbulentie in de financiële markten een negatievere invloed zou kunnen hebben op de reële economie dan aanvankelijk gedacht. Bovendien vloeien neerwaartse risico's voort uit het temperende effect op de consumptie en de investeringen van verdere onvoorziene stijgingen van de energie- en voedingsmiddelenprijzen. Ook komen risico's voort uit bezorgdheid over het opkomen van protectionistische druk en de mogelijkheid van wanordelijke ontwikkelingen ten gevolge van mondiale onevenwichtigheden.

Wat de prijsontwikkeling betreft, is de HICP-inflatie op jaarbasis gedurende de afgelopen zeven maanden boven 3,0% gebleven. Volgens de voorlopige (flash) raming van Eurostat bedroeg deze in mei 2008 3,6%. Dit bevestigt de huidige hardnekkiger opwaartse druk op de inflatie in het eurogebied, die grotendeels voortkomt uit scherpe stijgingen van de energie- en voedingsmiddelenprijzen op mondiaal niveau in de afgelopen maanden.

Vooruitblikkend zal, op basis van de huidige futuresprijzen voor deze goederen, de HICP-inflatie op jaarbasis waarschijnlijk voor enige tijd boven 3% blijven, alvorens in 2009 slecht geleidelijk te matigen. Er is derhalve thans in het eurogebied sprake van een langdurige periode van hoge inflatie op jaarbasis, die waarschijnlijk langer zal aanhouden dan eerder gedacht.

Overeenkomstig dit beeld voorzien de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties voor 2008 een gemiddelde HICP-inflatie op jaarbasis van tussen 3,2% en 3,6% en tussen 1,8% en 3,0% voor 2009. Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2008 zijn de voor de inflatie in 2008 en 2009 geprojecteerde marges aanzienlijk hoger, voornamelijk ten gevolge van de hogere prijzen van olie en voedingsmiddelen en de toenemend inflatoire druk in de dienstensector.

In dit kader is het belangrijk de conditionele aard van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties voor de geest te houden. Deze projecties zijn immers gebaseerd op een aantal aannames, die van puur technische aard zijn en geen verband houden met beleidsvoornemens. Zo worden de technische aannames voor de korte rente afgeleid van de marktverwachtingen per medio mei. Voorts dient in dit kader te worden opgemerkt dat de projecties zijn gebaseerd op de aanname dat de recente dynamiek in de prijzen van olie en grondstoffen exclusief olie gedurende de projectieperiode zal afnemen, in overeenstemming met de futuresprijzen. Een andere cruciale aanname is dat er zich geen breedgedragen tweede-ronde-effecten op de lonen zullen voordoen.

Naar het oordeel van de Raad van Bestuur blijven, gezien vanuit het beleidsrelevante middellange-termijnperspectief, de risico's voor de vooruitzichten voor de prijzen duidelijk van opwaartse aard en zijn deze verder toegenomen. Deze risico's omvatten met name de mogelijkheid van verdere stijgingen van de energie- en voedingsmiddelenprijzen, alsook van stijgingen van door de overheid gereguleerde prijzen en indirecte belastingen boven op die welke tot dusver waren voorzien. Bovendien bestaat er grote bezorgdheid dat het loon- en prijsvormingsgedrag de inflatoire druk zou kunnen versterken. Het prijszettingsvermogen van bedrijven, met name in marktsegmenten met geringe concurrentie (zoals delen van de dienstensector), zou sterker kunnen uitvallen dan thans verwacht. Bovendien zou zich, rekening houdend met de hoge bezettingsgraad, de krappe arbeidsmarkt en het risico van tweede-ronde-effecten, een sterker dan verwachte loongroei kunnen voordoen. De Raad van Bestuur volgt de loononderhandelingen en het prijsvormingsgedrag in het eurogebied bijzonder aandachtig.

Tegen deze achtergrond is het van cruciaal belang dat de middellange- tot langere-termijninflatieverwachtingen stevig verankerd blijven in overeenstemming met prijsstabiliteit. Alle betrokken partijen, zowel in de particuliere als de publieke sector, moeten hun verantwoordelijkheid nemen. De loonvorming dient rekening te houden met productiviteitsontwikkelingen, het nog steeds hoge werkloosheidsniveau in veel economieën en het
prijsconcurrentievermogen. Vooral in landen die de afgelopen jaren aan prijsconcurrentievermogen hebben ingeboet, is het noodzakelijk dat de arbeidskostenstijgingen gematigd zijn. Breedgedragen tweede-ronde-effecten die voortvloeien uit het effect van de hogere energie- en voedingsmiddelenprijzen op de prijs- en loonvorming, dienen te worden voorkomen. In het kader daarvan is de Raad van Bestuur bezorgd over het bestaan van regelingen waarin de nominale lonen aan de consumptieprijzen zijn gekoppeld. Dergelijke regelingen behelzen het risico van opwaartse inflatieschokken die leiden tot een loon-prijsspiraal, die schadelijk zou zijn voor de werkgelegenheid en het concurrentievermogen in de betrokken landen. De Raad van Bestuur dringt er dan ook op aan dat dergelijke regelingen worden vermeden.

De monetaire analyse bevestigt de bestaande opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange tot langere termijn. De groei van M3 op jaarbasis is in april zeer krachtig gebleven, ondersteund door de aanhoudend sterke groei van MFI-leningen aan de particuliere sector. Hoewel het effect van de vlakke rendementscurve en overige tijdelijke factoren erop lijken te wijzen dat het groeitempo van M3 op jaarbasis een te hoge indicatie blijft geven van het onderliggende tempo van de monetaire expansie, bevestigt een breed gebaseerde beoordeling van de meest recente gegevens, zelfs wanneer rekening wordt gehouden met deze effecten, desalniettemin dat het onderliggende groeitempo van de geldhoeveelheid en de kredietverlening krachtig blijft.

Het groeitempo van M1 op jaarbasis is de recente maanden blijven matigen, ten gevolge van de hogere korte rente die aanmoedigde tot verdere herschikkingen van girale deposito's naar termijndeposito's. De matiging van de groei van de kredietverlening aan huishoudens weerspiegelt eveneens het temperende effect van de hogere korte rente alsook de afkoeling van de woningmarkt in enkele delen van het eurogebied. De groei van de kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen is daarentegen zeer robuust gebleven. Hoewel in de toekomst enige matiging kan worden verwacht in het licht van krapper wordende financieringsvoorwaarden en tragere economische groei, groeide de kredietopneming bij banken door niet-financiële ondernemingen in het eurogebied in april 2008 met 14,9% op jaarbasis, en zijn de kredietstromen de afgelopen maanden krachtig geweest.

De monetaire analyse heeft de noodzakelijke
middellange-termijngerichtheid van het monetaire beleid tegenover de aanhoudende financiële onrust ondersteund. Vanuit dit perspectief wijst de monetaire analyse op opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op langere termijn. Bovendien lijkt een grondige analyse van de monetaire tegenposten erop te wijzen dat tot dusverre de beschikbaarheid van bankkrediet aan huishoudens en niet-financiële ondernemingen niet significant onder de onrust in de financiële markten heeft geleden.

Kortom, een toetsing van de uitkomsten van de economische analyse aan die van de monetaire analyse bevestigt duidelijk de beoordeling dat de opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn overheersen, in een context van zeer krachtige groei van de geldhoeveelheid en de kredietverlening waarbij significante beperkingen in het aanbod van bankleningen tot nog toe ontbreken. De Raad van Bestuur heeft opgemerkt dat de risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn verder zijn toegenomen. De economische fundamentals van het eurogebied zijn gezond, en de binnenkomende macro-economische gegevens blijven wijzen op gematigde maar aanhoudende reële bbp-groei. Tegen deze achtergrond volgt de Raad van Bestuur alle ontwikkelingen zeer nauwlettend. De Raad verkeert in een staat van verhoogde alertheid. Door krachtdadig en tijdig op te treden, zal de Raad van Bestuur tweede-ronde-effecten voorkomen en ervoor zorgen dat de risico's voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn zich niet concretiseren. Het is van essentieel belang te zorgen voor een stevige verankering van de middellange- en lange-termijninflatieverwachtingen in overeenstemming met prijsstabiliteit.

Wat betreft het begrotingsbeleid, verwelkomt de Raad van Bestuur de oriëntaties van voorjaar 2008 voor het begrotingsbeleid in het eurogebied, die op 13 mei 2008 door de ministers van de Eurogroep zijn overeengekomen. Veel overheden in het eurogebied dienen nog steeds veel ambitieuzer beleid te implementeren om ervoor te zorgen dat hun landspecifieke middellange-termijnbegrotingsdoelstellingen uiterlijk 2010 worden verwezenlijkt, zoals in april 2007 in Berlijn is overeengekomen. Het verwezenlijken en handhaven van gezonde structurele begrotingsposities is noodzakelijk om ruimte te creëren voor de vrije werking van de automatische stabilisatoren in alle landen van het eurogebied en zal landen helpen zich voor te bereiden op de budgettaire kosten van de vergrijzing. Het gestaag voeren van voorzichtig en efficiënt begrotingsbeleid zou tevens de huidige inflatoire druk helpen beperken en de potentiële groei en werkgelegenheid doen toenemen.

Wat betreft structurele hervormingen, herhaalt de Raad van Bestuur nog eens alle inspanningen die zijn gericht op versterking van de concurrentie, verhoging van de productiviteit en bevordering van de marktflexibiliteit, ten volle te ondersteunen. Tegen de achtergrond van een duidelijke stijging van de internationale voedingsgrondstoffenprijzen, zou het verwijderen van belemmeringen voor de concurrentie in de verschillende stadia van de voedselaanbodketen in de retail- en distributiesectoren voor de Europese consument voordelen opleveren door middel van lagere prijzen. De lopende 'gezondheidscontrole' van het gemeenschappelijke landbouwbeleid van de EU wordt verwelkomd, alsook de inspanningen de opwaartse druk op de landbouwprijzen door middel van biobrandstoffenbeleid te beperken. Een succesvolle afronding van de Doha-ronde van wereldhandelsbesprekingen zou eveneens helpen de werking van de mondiale handel in het algemeen, en van de landbouwmarkten in Europa en wereldwijd in het bijzonder, te verbeteren. Belastingbeleid is geen geschikt middel om prijsstijgingen van grondstoffen (of dit nu olie- of niet-oliegrondstoffen zijn) tegen te gaan, aangezien dit het verkeerde signaal zou afgeven aan zowel producenten als consumenten en markten zou verstoren.