De Nederlandse Bank
Pensioenen vanuit macro-economisch perspectief
Nieuwsbericht
Datum 29 september 2010
Door de sterk gedaalde dekkingsgraden staat de Nederlandse
pensioensector in het brandpunt van de belangstelling. Vandaag wil ik
spreken over een aantal elementen uit de pensioendiscussies vanuit
macro-economisch perspectief.
Pensioenfondsen moeten gewekte verwachtingen waar kunnen maken.
De verplichte deelname van werknemers aan pensioenregelingen vormt één
van de pijlers van ons pensioenstelsel. Om de verplichte deelname te
rechtvaardigen, mogen hoge eisen aan het pensioencontract worden
gesteld. Pensioencontracten dienen transparant te zijn, zodat
pensioendeelnemers weten waar zij op kunnen rekenen. Van
pensioenfondsen mag bovendien verwacht worden dat ze de inhoud van het
pensioencontract helder voor het voetlicht brengen. De bij de deelnemer
gewekte verwachtingen moeten overeenkomen met wat het pensioenfonds
realistisch gezien kan leveren.
De huidige pensioencontracten maken onderscheid tussen
onvoorwaardelijke en voorwaardelijke rechten. In de meeste
pensioencontracten vormen de nominale pensioenuitkeringen de
onvoorwaardelijke rechten en de indexatietoeslagen de voorwaardelijke
rechten. In de Pensioenwet is vastgelegd dat onvoorwaardelijke rechten
in hoge mate zeker moeten zijn. Dit is iets anders dan volledig zeker.
De recente publiciteit rond het voornemen van een aantal fondsen om te
korten, illustreert dat de gewekte verwachtingen niet altijd
corresponderen met wat pensioenfondsen kunnen verwezenlijken.
Lange tijd kon het premie-instrument ingezet worden om de beloofde
zekerheid veilig te stellen. Tegenover elke gepensioneerde stonden
immers relatief veel actieve deelnemers, zodat kleine premieverhogingen
toereikend waren om financiële tegenvallers op te vangen. Daarnaast
waren werkgevers bij dreigende tekorten vaak bereid om extra stortingen
in de pensioenkassen te doen.
Deze gunstige omstandigheden zijn verleden tijd. Veel werkgevers hebben
zich ontdaan van verplichtingen om bij te storten. Door de vergrijzing
en de ontgroening is het verhogen van de premie bovendien veel minder
effectief geworden bij gegeven pensioenleeftijd. Los daarvan liggen de
pensioenpremies in Nederland vanuit internationaal perspectief al op
een hoog niveau. De consensus onder sociale partners is dat een verdere
structurele verhoging van de premies niet wenselijk is, onder andere
met het oog op de concurrentiepositie van het Nederlandse
bedrijfsleven. Nu het premie-instrument bot is en veel werkgevers niet
meer willen bijstorten, worden het beleggingsbeleid en het risicobeheer
van pensioenfondsen automatisch belangrijker om de beloofde zekerheid
waar te kunnen maken.
De eerste vraag bij verstandig risicomanagement is of risico's te
hedgen zijn. Nominale verplichtingen zijn in beginsel te garanderen
door hiertegenover beleggingen met dezelfde looptijd en hetzelfde
risico te stellen, het zogenoemde repliceren. De waarde van de
beleggingen beweegt dan precies mee met de waarde van de
verplichtingen, zodat de nominale pensioentoezegging altijd kan worden
waargemaakt. Indien een pensioenfonds ervoor kiest de nominale
verplichtingen niet volledig te repliceren, loopt het rente- en
beleggingsrisico's. Het pensioenfonds dient in dat geval een buffer aan
te houden om onverwachte tegenvallers op te kunnen vangen.
In deze benadering wordt de waarde van de verplichtingen bepaald door
toekomstige pensioenuitkeringen contant te maken. De rente waarmee
wordt gerekend, moet corresponderen met de beloofde zekerheid in het
pensioencontract. Als een grote mate van zekerheid wordt geboden over
de hoogte van het nominale pensioen, moet de waarde van dat pensioen
worden berekend met de risicovrije nominale rente.
In pensioendiscussies wordt regelmatig gepleit voor het hanteren van
een hogere rente of een disconteringsvoet die anticipeert op verwachte
beleggingsrendementen. Maar het is een gevaarlijke denkfout te
veronderstellen dat een gegeven pensioenregeling goedkoper wordt door
riskanter te beleggen. Er zijn in de economie geen free lunches.
Als pensioenfondsen met een hogere rente willen rekenen, moeten sociale
partners eerst naar de inhoud van de pensioencontracten kijken. Als dat
gebeurt, kan vervolgens naar de rekenrente worden gekeken. Een hogere
rekenrente past alleen bij pensioencontracten die meer risico's bij de
deelnemers leggen en daarover transparant zijn.
Staartrisico's thans meer pregnant uit oogpunt van risicobeheer.
Hoe de economie zich zal ontwikkelen is per definitie onzeker.
Macro-economische analyses richten zich te vaak op het midden van de
verdeling in plaats van op de staarten. In het kader van
risicomanagement is het echter niet zo relevant wat de meest
waarschijnlijke renteontwikkeling of macro-economische ontwikkeling is,
maar wat mogelijkerwijs kan gebeuren. Het is belangrijk voor een
pensioenfonds in zijn beleid rekening te houden met verschillende
scenario's en een stappenplan op te stellen met maatregelen voor het
geval dat het desondanks in zwaar weer terechtkomt
Wij ondergaan momenteel de ernstigste financiële crisis sinds de jaren
'30 van de vorige eeuw. Monetaire en budgettaire beleidsmakers hebben
wereldwijd ingegrepen door middel van liquiditeitssteun,
kapitaalinjecties, garantieregelingen en vraagstimulering. Dit zijn
onconventionele maatregelen, die geleidelijk moeten worden afgebouwd.
Dit maakt de huidige economische situatie `unusually uncertain' om met
Ben Bernanke, de voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale
banken, te spreken. Om recht te doen aan de macro-economische
onzekerheden moeten risicoanalyses zich richten op kansverdelingen met
dikkere staarten dan gebruikelijk. [Grafiek 1: Gestileerde
kansdichtheid met dikke staarten]
In de huidige macro-economische context is een langere periode met een
lage rente niet uit te sluiten [Grafiek 2 Kapitaalmarktrente
Nederland]. Eerdere financiële crises die een langjarig proces van
deleveraging nodig maakten, denk bijvoorbeeld aan Japan, hebben laten
zien dat de inflatie en de economische groei na een crisis langdurig
lager kunnen zijn dan gebruikelijk was voor de crisis. Bij dit scenario
past een lage rente. De Japanse renteontwikkelingen zijn daarvoor
illustratief . Dit betekent dat het
niet verantwoord is voor pensioenfondsen met grote dekkingstekorten om
maatregelen onbeperkt uit te stellen.
Nederlandse overheid zou geïndexeerde obligaties moeten uitgeven, zodat
pensioenfondsen inflatierisico's beter kunnen beheersen en
indexeringsambities waar kunnen maken.
Een ander belangrijk element in het risicobeheer van pensioenfondsen is
het inflatierisico. De inflatie is van belang omdat fondsen de ambitie
hebben om pensioenen te indexeren. De koopkracht van de
pensioenuitkering is tenslotte het enige wat telt voor een
pensioengerechtigde.
Het risico van een langdurig lage rente dat ik zojuist heb besproken
past in een scenario waarin de inflatie laag blijft. Indien de
economische groei echter snel aantrekt, is ook een scenario met snel
stijgende inflatie voorstelbaar, gelet op de ruime beschikbaarheid van
liquiditeiten. Uiteraard zal de ECB gezien haar doelstelling - het
realiseren van prijsstabiliteit op middellange termijn - in dat geval
de inflatie met het monetaire beleid willen beteugelen. Dit laat
onverlet dat een hogere inflatie een tweede staartrisico vormt waar
pensioenfondsen mee kunnen worden geconfronteerd.
Pensioenfondsen zijn daarom gebaat bij mogelijkheden om zich in te
dekken tegen inflatierisico's. Beleggingen in aandelen, grondstoffen en
vastgoed bieden weliswaar enige bescherming tegen inflatieschokken,
maar geen volledige bescherming. Inflatiegerelateerde obligaties doen
dat wel. De markt voor dergelijke obligaties heeft echter een beperkte
omvang, doordat slechts een klein aantal landen waaronder de Verenigde
Staten, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk ze uitgeeft. Daar komt bij
dat de prijscompensatie die bijvoorbeeld Amerikaanse geïndexeerde
obligaties bieden, afgeleid is van de Amerikaanse inflatie. Deze loopt
niet synchroon met de Nederlandse inflatie. Nederlandse pensioenfondsen
kunnen zich met Amerikaanse geïndexeerde obligaties dan ook slechts
gedeeltelijk tegen binnenlandse inflatieschokken indekken. Franse
geïndexeerde obligaties geven vanwege het ontbreken van
wisselkoersrisico al een betere bescherming, maar zijn slechts beperkt
beschikbaar.
Om de indexatieambities waar te kunnen maken, zijn de pensioenfondsen
er dus bij gebaat dat de Nederlandse overheid inflatiegeïndexeerde
obligaties gaat uitgeven. Nederland kan wat dat betreft een voorbeeld
nemen aan het Verenigd Koninkrijk. De wens om de koopkracht van
pensioenuitkeringen veilig te stellen, vormde voor de Britse overheid
een belangrijke reden om inflatiegeïndexeerde obligaties uit te geven.
Pensioenbuffers bevorderen een stabiele macro-economische ontwikkeling, maar
stabilisatiepolitiek is een taak van de overheid en niet van de
pensioenfondsen.
De beleidskeuzes van pensioenfondsen kunnen grote effecten op de
macro-economische ontwikkeling hebben. Zo is het uit oogpunt van
macro-economische stabiliteit onwenselijk als pensioenfondsen de
premies verlagen bij economische voorspoed en verhogen bij economische
tegenspoed. Het omgekeerde geldt voor de pensioenuitkeringen. Dit
versterkt immers de conjuncturele uitslagen van de economie. Uit
macroperspectief verdient een conjunctureel neutraal premie- en
uitkeringenbeleid dan ook de voorkeur.
Het is belangrijk het pensioentoezicht zo in te richten dat
pensioenfondsen zo min mogelijk de conjunctuurcyclus versterken.
Buffers zorgen ervoor dat pensioenfondsen in normale tijden financiële
tegenvallers opvangen zonder de pensioenpremie en de uitkeringen aan te
passen. Pensioenfondsen leveren met een dergelijk stabiel beleid een
belangrijke bijdrage aan een evenwichtige economische ontwikkeling.
In bijzondere situaties waarin de buffers zijn verbruikt, zijn echter
herstelmaatregelen nodig om de continuïteit van het pensioenfonds
veilig te stellen. Door de sterke daling van de dekkingsgraden van
pensioenfondsen is deze situatie nu aan de orde [Grafiek 4:
ontwikkeling dekkingsgraden].
Als de sociale partners de premies niet verder willen of kunnen
verhogen, bijstortingen uitgesloten zijn en de rente persistent laag
blijft, valt op enig moment niet meer te ontkomen aan het korten van
nominale uitkeringen. Vanuit het gezichtspunt van actieve deelnemers en
slapers staat niet-korten immers gelijk aan het doorschuiven van
onbetaalde rekeningen naar de toekomst [Grafiek 5: gestileerd voorbeeld
belangentegenstelling]. Hiermee zou de houdbaarheid van ons
pensioenstelsel op de tocht komen te staan.
Nu de buffers opgebruikt zijn is het onvermijdelijk dat
herstelmaatregelen van pensioenfondsen macro-economische gevolgen
hebben. Pensioenfondsen zijn als private instellingen niet
verantwoordelijk voor het stabiliseren van de economie. Indien
procyclische effecten te groot worden is de overheid de geëigende
instantie om macrostabilisatiebeleid te voeren.
Slot
Het zijn onzekere tijden en de lage dekkingsgraden in de pensioensector
leiden tot veel discussie. In dit betoog heb ik vanuit een
macro-economische invalshoek gesproken over risico's en de rol van
pensioenfondsen en de overheid in risicomanagement. Ik dank u voor uw
aandacht.
---